Iskustva jedne zemlje ili valutnoga područja s monetarnom ekspanzijom ne mogu se jednostavno preslikavati na druge, piše Velimir Šonje. Nagomilani dug neke zemlje poput Japana i SAD-a mogu smanjiti kontoliranom inflacijom umjesto "bankrotom", ali takav potez nije bez rizika

Piše: Velimir Šonje, hrvatski ekonomski analitičar, predavač na katedri za finansije Zagrebačke škole ekonomije i manadžmenta, te osnivač i direktor firme za poslovno savjetovanje "ArhivAnalitika"

Nedavne promjene u monetarnoj politici Europske središnje banke (ECB) podsjetnik su da kreatori politike pokušavaju sve ne bi li potaknuli ekonomski rast. Osnovna kamatna stopa spuštena je s 0,15% na 0,05%. Otprije negativna pasivna stopa na depozite banaka kod ECB-a smanjena je s -0,1% na -0,2%. (Banke plaćaju ECB-u da im čuva novac na računu preko noći). Najavljen je i program otkupa osiguranih (privatnih) obveznica od 1 bilijun eura, praćen dugoročnim programom refinanciranja banaka. Banke se mogu gotovo beskamatno zadužiti kod ECB-a na 4 godine, ako sredstva koriste za kreditiranje malih i srednjih poduzeća.

Nove mjere ECB-a ne obuhvaćaju izravne poticaje bankama za kupnju državnih obveznica. Međutim, mjere bi mogle posredno ohrabriti banke na tu vrstu kupnje. Gubici zbog držanja viškova likvidnosti kod ECB-a mijenjaju kalkulaciju oportunitetnog troška. Promjena za deset baznih bodova riznicu poneke banke možda potakne na kupnje državnih vrijednosnica umjesto “gutanja" gubitka. O tome je ovdje pisao Ante Žigman.   

Voda na mlin ili pijesak u kotačima? 

Naizgled, mjere su voda na mlin zagovornicima ekspanzivnih makroekonomskih politika. Oni upozoravaju da u uvjetima prijeteće ili već ostvarene deflacije ne treba zazirati od monetarne i fiskalne ekspanzije. Skeptičniji ekonomisti, među koje i sam pripadam, upozoravaju da ekspanzivne makroekonomske politike nisu “besplatan ručak” i da se iskustva jedne zemlje ili valutnoga područja ne mogu jednostavno preslikavati na druge. Osim već poznate priče o valutnoj supstituciji (“eurizaciji”), standardni prigovor odnosi se na kanal transmisije u kojem očekivanja igraju ključnu ulogu: između poteza središnje banke i učinaka na proizvodnju, zaposlenost i cijene, stoje banke i njihovi dužnici. Oni moraju donijeti odluke i ugovoriti transakcije uz čiju će pomoć novac poteći kroz gospodarstvo. Te odluke zavise o očekivanjima. Zbog njih je važno kako će promjene politike utjecati na očekivanja poduzetnika i financijskih posrednika. Taj utjecaj može biti suprotan od pretpostavki. Na primjer, fiskalna ekspanzija može smanjiti privatnu potrošnju i ulaganja zbog očekivanja rasta poreznog opterećenja u budućnosti ili jednostavno zato što ljudi misle da je fiskalna ekspanzija znak vladine slabosti, a ne snage.

Drugi prigovor ističe talijanski ekonomist Vito Tanzi u novoj knjizi “Dollars, Euros and Debt” (prikaz ćete pronaći među recenzijama na mojem Facebook profilu). Tanzi pronalazi da su strukturne promjene u Europi bile najbrže od 2009. do 2012., ali su osjetno usporene nakon druge polovice 2012., kada je ECB slavnom rečenicom guvernera Maria Draghija (“We’ll do whatever it takes …”) najavila promjenu monetarne politike. Ako Tanzieva teza stoji, ekspanzivna monetarna politika na dugi bi se rok mogla pokazati štetnom: možda “uspavljuje” kreatore politike koji monetarnu ekspanziju vide kao zamjenu za strukturne reforme.

Sa ili bez monetarne ili neke druge makroekonomske ekspanzije, problemi europske ekonomije i dalje su duboki, tj. strukturni. To znači: (1) geografski koncentrirani (jug, tj. periferija EU), (2) sektorski specifični (nekretnine i financije), (3) vrlo fokusirani (odnos rigidnih sustava obrazovanja i tržišta rada) i (4) u nekim dijelovima EU vjerojatno nerješivi bez zahvata u previsoka porezna opterećenja i preskupe administrativne sustave koji guše investicijsku klimu.

Je li moguća europska Abenomika (“Draghinomika”)?

Danas je svijest o strukturnoj dubini ekonomskih problema vrlo raširena. Nitko ozbiljan više ne zagovara monetarnu i/ili fiskalnu ekspanziju kao isključivo rješenje krize. Strukturne promjene nužna su sastavnica svakog ozbiljnog paketa ekonomskih politika. To znači da se makar deklarativno pokušava paziti na ono na što je upozorio Tanzi.

Trojstvo monetarna ekspanzija – fiskalna ekspanzija – strukturne promjene pronašlo je najjasniju formulaciju u programu japanskoga premijera Shinzo Abea. On vodi japansku vladu od početka 2013. Iako se japansko gospodarstvo od ranije nalazilo na malom uzlaznom valu, monetarna ekspanzija i pad vrijednosti jena (cca 15%) protumačeni su kao objašnjenja za solidan ekonomski rast prošle godine (1,5%). Međutim idila Abenomike trajala je kratko, dok se nisu pojavile naznake da bi prinosi na japanske obveznice mogli rasti.

Javni dug je bolna tema za Japance, jer je relativno najveći na svijetu (227% BDP potkraj 2013.). Njihov je proračun zbog toga ekstremno osjetljiv na svako povećanje kamatnih stopa. I s najmanjim povećanjem prinosa prijeti im spirala, takozvana Ponzijeva shema koja može dovesti do toga da kamate “pojedu” velik dio proračuna: ako je javni dug 2,5 puta veći od BDP-a, samo 1 postotni bod rasta troška financiranja iz proračuna “izbija” ogromnih 2,5% BDP-a. Ne bi li povratio fiskalnu vjerodostojnost, Abe je reagirao od ranije planiranim povećanjem poreza. Za naše pojmove ekstremno niska stopa PDV-a povećana je s 5% na 8%. Uslijedila je izrazito bolna pouka da nema besplatnoga ručka ni na tako niskim razinama poreznog opterećenja: japansko je gospodarstvo u drugom kvartalu 2014., nakon povećanja poreza od 1. travnja, zabilježilo pad od 7,1%. To je najjača kontrakcija nakon prvog kvartala 2009. Vrijeme će pokazati je li riječ o prolaznom učinku prilagodbe, ili se nazire dublja raspuklina u temeljima Abenomike.

Kombinacija monetarne ekspanzije, fiskalne restrikcije i strukturnih reformi

Pouka je da strukturne probleme treba rješavati strukturnim promjenama – nezamjenjivo je oslobađanje tržišnih signala i uspostava kvalitetnih institucija tržišta rada i kapitala, kako bi temeljem cjenovnih i profitnih motiva došlo do seljenja rada i kapitala iz aktivnosti nižeg, u aktivnosti višeg ekonomskog učinka, i u prostoru. Ekspanzivne makroekonomske politike pri tome treba koristiti oprezno, osobito kada su javni dug i/ili porezno opterećenje već visoki. Odavna je naime poznato da klasične stabilizacijske makroekonomske politike nemaju učinak kada su strukturni problemi i zaduženost preveliki. Djelotvorne su samo kada seljenje faktora proizvodnje nije u prvom planu, kada postoji prostor za novo zaduživanje i kada su radnici i kapital podzaposleni tamo gdje su već uposleni, pa je sve što nedostaje – dodatna efektivna potražnja.

Nedostatak efektivne potražnje znači da postoji višak ponude dobara koja su ljudima potrebna (neiskorišteni kapaciteti), ali ih oni trenutno nemaju čime platiti. Tek u tom slučaju makroekonomske politike predstavljaju dobar politički alat. Monetarna ekspanzija može potaknuti kreditiranje i potražnju. Fiskalna ekspanzija može na kratak rok od nekoliko kvartala ublažiti neki makroekonomski udar ako je zadovoljen niz preduvjeta (npr. relativno visok multiplikator). Međutim, ako postoji višak ponude dobara koja nikome ne trebaju, ili ako su dobra potrebna ali se neefikasno proizvode (drugdje se mogu jeftinije kupiti), klasične makroekonomske politike neće dati rezultata dok se radnici i kapital ne presele u proizvodnje dobara koje ljudi traže i/ili dok se ne poveća ekonomska efikasnost (to su strukturne reforme).

Postoji još jedna moguća kombinacija: monetarna ekspanzija, fiskalna restrikcija i strukturne promjene. Ako je moguće osigurati da kreatori politike ne dožive monetarnu ekspanziju kao konačno rješenje tj. kao zamjenu za strukturne promjene, te ako prionu fiskalnoj konsolidaciji, onda monetarna ekspanzija može postati koristan komplement fiskalnoj konsolidaciji i strukturnim promjenama. Iako monetarna politika ni u tom slučaju neće sama uzrokovati odnosno potaknuti ekonomski rast, smisao je da banke u trenutku kada dođe do buđenja rasta budu sposobne zadovoljiti potražnju za kreditima po primjereno niskim kamatnim stopama koje će pogodovati daljnjem učvršćivanju probuđenog impulsa aktivnosti.

Iz te perspektive, u ovom trenutku još uvijek nije jasno jesu li zadnji potezi ECB-a motivirani ocjenom da se Eurozona nalazi u poodmakloj fazi fiskalne prilagodbe i provedbe strukturnih reformi, ili iza odluke stoje i neki drugi motivi.

“Bankrot” ili inflacija kao rješenje prezaduženosti država

Dosadašnja se razmatranja odnose na “normalna vremena”. Međutim u nekim bi se dijelovima svijeta u dogledno vrijeme moglo postaviti pitanje kako izgleda optimalan odgovor središnje banke kada je očito da izabrani političari trajno ne uspijevaju pronaći izlaz iz krize, a zadužuju države? Drugim riječima, što se radi kada javni dug dođe do limita, a ekonomija ne raste – što je onda pametno činiti s monetarnom politikom?

Kao što se pokazalo na primjeru Grčke, pitanje je bespredmetno za članicu monetarne unije, jer tada nastupa “trojka”. Hrvatska nije uvela euro, ali je članica EU, u kojoj postoje složena pravila igre kada je u pitanju prezaduženost koja ni za nas nije više daleka mogućnost. No, zbog spomenutih ograničenja, zanimljivije je razmišljati o nekoj zemlji koja gotovo potpuno samostalno odlučuje što činiti. Tako se nešto može dogoditi Japanu, možda i SAD-u za 10-20 godina. Pitanje glasi: što bi se dogodilo da se Japan ili SAD suoče s dvojbom između moratorija na otplatu javnog duga i pokretanja pregovora o reprogramu / otpisu dugova, ili “tiskanja novca”, odnosno inflacije.

Inflacijsko rješenje znači da središnje banke gube nezavisnost i postaju odjeli ministarstava financija kojima upravljaju političari. Oni organiziraju otkup državnih obveznica prema potrebi, ili nacionaliziraju banke, pa kroz politički dirigirane bankarske kredite kao u ex-Yu uštrcavaju novac u gospodarstvo. U oba modela političke odluke stoje i na strani ponude i na strani potražnje za državnim obvezama, financijsko se tržište suspendira, a novac kreira bez limita.

Bez limita ovdje je ključan pojam, jer FED-ova su kvantitativna popuštanja imala neka obilježja ovog modela, pa su se monetaristički “jastrebovi” pobojali da slijedi velika inflacija. Međutim, smetnuli su s uma da je bitno ograničenje za prijenos monetarnih impulsa na cijene postavljeno kroz limitiranje kvota otkupa državnih obveznica (koje se u zadnje vrijeme smanjuju) i nepromijenjenu institucionalnu ulogu FED-a. Otkupne kvote i reputacija FED-a koja znači da banka kad poželi može podići kamatne stope (što uskoro prijeti), jamče kontrolu inflacijskih očekivanja. Tek kada takvih kvota odnosno limita nema, i kada se tiskanje novca podredi isključivo kratkoročnim političkim ciljevima, prije ili kasnije budi se inflacija, jer se novac više ne plasira preko privatnih aktera koji brinu o mikroekonomskim odnosima povrata i rizika, nego kroz proračun ili kvazi-proračunske entitete koji imaju samo jedan (politički) cilj – sve veće javne izdatke.

Probuđena inflacija u takvoj situaciji smanjuje realnu vrijednost javnog duga, što znači da se događa realan transfer (preraspodjela) bogatstva od onih koji štede, a osobito od onih koji su kupovali državne obveznice, k onima koji su pozicionirani u prvom redu državnog trošenja novostvorenog novca. I sve se događa na kaotičan, politički neizglasan, dakle nasilan način.

Kada je inflacija bolja od bankrota

Pitanje je kako usporediti opisano inflacioniranje tereta javnog duga (njegovu monetizaciju) s “bankrotom” (obustava otplata i pregovori o reprogramu i/ili otpisu duga)? Odnosno, da li se zemljama kao što su SAD ili Japan više isplati “bankrot” ili inflacijska preraspodjela radi smanjenja realnog tereta javnog duga?

Bankrot može biti veoma bolan. Ako se financijsko tržište zbog neplaćanja državnog duga zatvori na dulje razdoblje, zemlja će u vrlo brzo morati prijeći iz velikog fiskalnog deficita u fiskalni suficit. To može biti politički nepodnošljivo. Također, bankrot može izazvati domino-efekt i globalnu sistemsku krizu ako moratorij proglasi država čije su obveznice u domaćoj valuti bile tražena roba na svjetskom tržištu (npr. SAD). Zbog toga je lako zamisliti zemlju (opet: SAD) u kojoj bi se interes političkih lidera poklopio s interesom kreditora: inflacija je bolja od bankrota. Štoviše, u takvim se zemljama inflacija lakše nadzire, tako da postoji i nada da će biti zaustavljena prije nego što preraste u hiperinflaciju i izazove previše uzgrednih negativnih učinaka. Općenito, ako je javni dug denominiran u domaćoj valuti veći, ako je financijsko tržište razvijenije, pa uključuje međunarodne sudionike, i ako je središnja banka moćnija, pa ima izglede da će u budućnosti moći kontrolirati inflaciju, utoliko je inflacija privlačnija opcija od bankrota.

To ne znači da krajnji ishod mora odgovarati očekivanju. Teme o kojima je raspravljano bremenite su rizicima i neizvjesnostima, pa svaka odabrana politika, i u normalnim i u kriznim vremenima, nije ništa drugo nego hod po nesigurnom rubu. (Banka.hr)