Sedam godina nakon globalne financijske krize još uvijek postoje značajni prijepori oko najvažnijih razloga njezina izbijanja. Oni su još veći ako pogledamo prevladavajuće debate vezane uz prikladne makroekonomske politike usmjerene prema poticanju održivog globalnog oporavka i stvaranju stabilnije financijske arhitekture. U debatama između novokejnzijanaca i novih klasičara treba pozdraviti promišljanje koje odudara od često ponavljanih ortodoksija.

Piše: Kristijan Kotarski, docent na Fakultetu političkih nauka u Zagrebu

Za dašak svježine zaslužan je Lord Adair Turner koji je prije dva mjeseca objavio poticajnu knjigu Between Debt and the Devil: Money, Credit and Fixing Global Finance. Turner je insider u svijetu financija i ekonomije. Karijeru je izgradio u Chase Manhattan Bank i Merrill Lynch. Bio je direktor konzultantske kuće McKinsey & Company i Confederation of British Industry. Od 2008. do 2013. bio je na čelu britanskog Financial Services Authority.

Turnerovu analizu mogli bi opisati kao suočavanje s dva središnja pitanja. Prvo pitanje glasi: Kako izgraditi stabilnije ekonomije temeljene na manjem intenzitetu kreditiranja? Ono se odnosi na analizu ekonomskih i financijskih faktora koji su u interakciji doveli do izbijanja globalne financijske krize, te mogućih korektivnih mjera.

Drugo pitanje više je orijentirano na stanje nakon krize i glasi: Kako se nositi s balastom duga nastalim nakon pola stoljeća kreditno-intenzivnog ekonomskog rasta? U sklopu elaboracije odgovora autor daje pregršt vrijednih zapažanja iz povijesti ekonomske misli i u tome se krije prava vrijednost knjige. Pomalo ironično, novo ekonomsko mišljenje u je velikoj mjeri zapravo otkrivanje neopravdano zaboravljenih klasika. Stoga je potrebno rasčistiti neke od osnovnih premisa analize prije nego što se suočimo s aktualnim pitanjima.

Davno zaboravljena mudrost

Temeljna premisa knjige suočava se s čudnom amnezijom moderne ekonomske misli koja je zaboravila mnoge klasike poput K. Wicksella, F. von Hayeka, J. Schumpetera i H. Minskog, te njihovo viđenje monetarne teorije. Autor ističe da suvremeni makroekonomski udžbenici polaze od bazične pretpostavke da banke posreduju postojeću štednju i da se ta štednja alocira prema poduzetnicima koji svojim projektima konkuriraju za ograničen kreditni potencijal.

No, već je Wicksell na samom početku 20. stoljeća definirao banke kao aktere koji imaju potencijal stvaranja nove kupovne moći odobravanjem kredita. One to mogu činiti na temelju transformacije ročnosti i sistema dvostrukog knjigovodstva.

U odnosu na Wicksellov početan opis stvari, evolucija financijskih sustava i ekonomije tijekom 20. stoljeća dovela je do značajne promjene strukture kreditnih plasmana. Naime, Wicksell je smatrao da banke odobravanjem kredita stvaraju novu kupovnu moć koja podržava investicijske projekte. No, recentno istraživanje trojice ekonomista (Oscara Jorde, Moritza Schularicka i Alana Taylora) ukazuje na bitno drugačiji zaključak.

Nakon Drugog svjetskog rada udio hipotekarnih kredita u ukupnom kreditnom plasmanu 17 razvijenih OECD ekonomija popeo se s 35% na zapanjujućih 60%. Upravo u takvom trendu Turner vidi inherentnu nestabilnost sebi prepuštenih financijskih tržišta.

Dva načina financiranja agregatne nominalne potražnje

Druga važna premisa koju Lord Turner prezentira odnosi se na razlikovanje dva osnovna pristupa financiranju agregatne nominalne potražnje. Prvi način podrazumijeva kreiranje fiat novca od strane suverena. Prednosti ovoga pristupa uključuju mogućnost odabira optimalne novčane ponude i dostupnost korištenja tijekom poslovnog ciklusa. Nasuprot tome, nedostaci podrazumijevaju politizaciju odluka o alokaciji kreditnog potencijala i tendenciju inflatornog korištenja.

Drugi način financiranja agregatne nominalne potražnje odnosi se na kreiranje kreditnog novca od strane komercijalnih banaka. Takav pristup utjelovljuje prednost alokacije koja je utemeljena u tržišnoj disciplini. Osim toga, zadržava se određena mogućnost kontrole na temelju podešavanja cijene kreditiranja.

Ipak, bogata povijest financijskih kriza otkriva postojanje brojnih propusta privatnog financijskog sektora u obliku ciklusa pretjeranog investiranja (Hayek) ili špekulativne kupovine postojeće imovine (Minsky). Pri tome postoje dva važna izazova u upravljanju privatnom ponudom kredita.

Prvo, oslanjanje na kamatnu stopu središnje banke zanemaruje elastičnost potražnje za različitim kategorijama kredita što otežava balansiranje između ciljeva ekonomskog rasta i stabilnosti financijskog sustava. Drugo, kreditno utemeljeno financiranje implicira ovisnost o refinanciranju za razliku od financiranja temeljenog na vlasničkom udjelu.

To omogućava mobilizaciju štednje (dobrovoljne i nedobrovoljne) i ubrzava rast, ali donosi i rizik nestabilnosti. Naime, kreditori često podliježu iluziji sigurnosti kada je u pitanju distribucija potencijalnih povrata na uloženo.

Mit o bezuvjetnoj korisnosti financijskog produbljivanja

Iz dosadašnjeg iskustva vidjivo je da slobodna financijska tržišta ne teže generiranju optimalne ponude kredita i njezine efikasne alokacije. To ne znači da bi regulatori trebali intervenirati u alokaciju kredita u korist specifičnog pojedinca ili poduzeća, već bi trebali obuzdati problematičan trend bržeg porasta ukupnog kreditnog plasmana od porasta BDP-a.

Mnogi 'nepristrani' ili jednostavno pogrešno informirani analitičari  prigovorit će da manja ponuda kredita usporava porast BDP-a. No, Turner se poziva na nekoliko empirijskih studija i pokazuje da najveći dio kreditne ponude nije esencijalan za porast BDP-a. Studija Stephena Cecchetija, bivšeg glavnog ekonomista BIS-a, pokazuje da ne postoji linearna veza između financijskog produbljivanja i ekonomskog rasta, već da se ona može predstaviti u obliku obrnute U-krivulje.

Zaključno, ne postoji odnos proporcionalnosti u smislu porasta agregatne  nominalne potražnje i porasta privatnog kreditiranja zbog toga što u izrazito velikom broju slučajeva potonji proces financira kupovinu postojeće imovine. Nesputana financijska tržišta ne samo da stvaraju previše duga, već i previše određene vrste duga poput duga koji podržava kupovinu nekretnina.

Pretkrizna ekonomska ortodoksija

Nakon izlaganja ovih premisa moguće je krenuti na analizu onoga što Turner naziva pretkriznom ortodoksijom. Podaci podastrijeti u knjizi pokazuju da su se u pretkriznom razdoblju razvijene ekonomije u prosjeku morale oslanjati na godišnji porast kreditiranja od 10-15% u svrhu postizanja nominalnog rasta od 5%. Nažalost, prevladavajuće stanje ekonomske misli nije problematiziralo taj trend sve dok su središnje banke održavale stopu inflacije ispod 2%.

U pozadini ovog trenda autor detektira nekoliko najvažnijih strukturnih faktora koji su povećali kreditni intenzitet ekonomskog rasta. Tu se prvenstveno nameću: povećana važnost nekretnina kao investicijskog objekta i trajnog potrošnog dobra, rastuća dohodovna nejednakost i nastanak globalnih makroekonomskih neravnoteža.

Pod utjecajem kombinacije čimbenika poput porasta produktivnosti, opadajućih cijena kapitalnih dobara i promjene preferencija potrošača, nekretnine su postale iznimno važan element suvremenih ekonomija. Usprkos identifikacije posve neplauzibilnog mehanizma povećanja omjera bogatstva i dohotka, Pikettyjeva analiza sasvim dobro detektira rastuću važnost zemlje i nekretnina u izračunu neto-vrijednosti pojedinaca i poduzeća. Rastuća cijena nekretnina i njihova prikladnost kao kolaterala omogućava proliferaciju kreditiranja u mjeri u kojoj to ne bi bilo moguće u tipu ekonomije bez dotičnog sredstva osiguranja.

Drugi faktor odnosi se na rastuću dohodovnu nejednakost na temelju koje dolazi do strukturnog nedostatka agregatne potražnje. Turner se ne suočava detaljno s tezom o sekularnoj stagnaciji Larryja Summersa, ali smatra da koncentracija dohotka u rukama nekolicine dovodi do povećanja štednje bogatijih. Njoj suprotstavlja povećano zaduživanje onih koji apsolutno i relativno zaostaju u utrci za dohotkom.

Treći strukturni faktor koji prema Turneru dovodi do rasta kreditiranja krije se u globalnim makroekonomskim neravnotežama koje nisu pretežito oslonjene na dugoročne investicijske tokove i produktivna ulaganja, već iza sebe kriju neodrživ porast kreditiranja.

Sve do sada navedeno zaokruženo je naglašavanjem financijalizacije suvremenih ekonomija, fenomenom koji iza sebe krije porast zaduženja kućanstava, poduzeća i financijskog sektora. Turner to uvjerljivo ilustrira s nekoliko šokantnih podataka. U periodu od 1950. – 2006. utrostručena je privatna financijska poluga razvijenih zemalja.

Volumen protrgovanih naftnih futures ugovora iznosio je 10% svjetske proizvodnje 1984. godine da bi 2013. omjer bio 10:1 u korist futuresa.  2008. godine volumen trgovine na svjetskim deviznim tržištima bio je 73 puta veći od volumena svjetske trgovine(!).

Prevencija pretjerane ovisnosti o privatnom kreditiranju

U svrhu izbjegavanja pretjeranog oslanjanja na dug u svrhu financiranja agregatne nominalne potražnje nameće se nekoliko kontroverznih i manje kontroverznih opcija: poticanje vlasničkog kapitala, oporezivanje 'dužničkog zagađenja' koje prema ekonomistu Johnu Cochraneu proizlazi iz pretjerane multiplikacije dužničkih ugovora i uklanjanje bankarskog sustava s frakcijskim rezervama.

U sklopu razmatranja ove potonje opcije Lord Turner opisuje fragment povijesti ekonomske misli koji je u najvećoj mjeri nepoznat suvremenim ekonomistima. Naime, nakon Velike depresije pro-tržišno usmjereni ekonomisti čikaške škole predvođeni Henryjem Simonsom smatrali su da bi predsjednik F. D. Roosevelt trebao uvesti bankarski sustav sa 100% rezervi. Time su smatrali da će dokinuti ključan čimbenik nestabilnosti kapitalističkih ekonomija;  preplavljivanje ekonomija kvazinovcem u periodu ekspanzije i njegovom bolnom likvidacijom u fazi kontrakcije.

Zanimljivo je da je upravo Milton Friedman, doajen tržišne ekonomije, u svom članku A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability iz 1948. godine smatrao kako se „ključna funkcija monetarne vlasti sastoji u stvaranju novca kojim se pokriva umjereni fiskalni deficit i povlačenje novca u situaciji kada vlada ostvaruje suficit.“ Naravno, Friedman je donosio takav zaključak uz pretpostavku da postoji bankovni sustav sa 100% rezervi.

Autor smatra da su navedni stavovi koji razmatraju ukidanje frakcijskog sustava bankovnih rezervi preradikalni. Kreditni plasmani banaka koji stvaraju potpuno novu kupovnu moć uistinu imaju važnu ulogu u financiranju ekonomskog rasta. No, poput poznatih profesora i autora knjige The Bankers' New Clothes, Anat Admati i Martina Hellwiga, Turner zagovara daleko kapitaliziranije banke koje bi operirale sa maksimalnom financijskom polugom od 4:1.

Tu se još pojavljuje bogata paleta efektivnih rješenja pomoću koji se možemo uhvatiti u koštac s prethodno navednim izazovima. To su: porez na financijske transakcije, uklanjanje povoljnijeg poreznog tretmana duga u odnosu na vlasnički kapital, kvalitetnije urbanističke politike, pametne redistributivne politike i globalni dogovor o dopuštenoj visini trgovinskih deficita/suficita.

Bijeg od dužničkog čudovišta uz pomoć đavla monetizacije

Nakon izbijanja globalne financijske krize ukupna razina duga razvijenih ekonomija raste sporije, ali ipak kontinuirano. Nasuprot tome, ukupna razina zaduženosti zemalja u razvoju rapidno raste. Takva konstelacija događaja implicira da nakon izbijanja krize nije došlo do smanjenja ukupne razine duga, već do njegovoga prijenosa između privatnog i javnoga sektora unutar pojedine zemlje ili između samih zemalja. Imajući u vidu prethodno navedenu problematiku, Turner se je otisnuo u pothvat skiciranja kombinacije različitih ekonomskih mjera usmjerenih prema smanjenju dužničkog tereta.

Na temelju analize Carmen Reinhardt i Kennetha Rogoffa, Turner smatra da nas povijesno iskustvo uči kako se prezadužene ekonomije nisu isključivo oslobađale dužničkog tereta kombinacijom konvencionalnih mjera poput reprograma, fiskalne konsolidacije i ekonomskog rasta. Osim njih, tu se još nameću financijska represija i otpis duga.

Oslanjanje na izdavanje javnog duga u svrhu financiranja ekspanzivne fiskalne politike definitivno ima mogućnost ublažiti posljedice recesije i stimulirati prijeko potrebni rast.  No, u toj varijanti fiskalne politike nameće se problem Rikardijanske ekvivalentnosti i efekt istisivanja ukoliko središnja banka nije predana držanju kratkoročnih i dugoročnih kamatnih stopa na vrlo niskoj razini ili to nije konzistentno s njezinim preostalim zadacima. Usprkos potencijalnoj korisnosti prethodnih mjera, autor smatra da je potrebno posegnuti za dodatnim i manje konvencionalnim makroekonomskim alatima.

Turner ne dijeli optimizam Paula Krugmana i Larryja Summersa da je konvencionalnom ekspanzivnom fiskalnom politikom moguće postići stope rasta dovoljne za smanjenje javnoga duga. Kao kontrast takvom tipu fiskalne politike, on zagovara koordinaciju monetarne i fiskalne vlasti koja bi omogućila financiranje limitiranih fiskalnih deficita monetizacijom. U sklopu takvog prijedloga nameću se tri scenarija u okviru kojih bi bilo prihvatljivo korištenje fiat novca kao novca koji ne podrazumijeva nastanak novoga duga.

Prvi scenarij odnosi se na financiranje poreznih olakšica permanentnim tiskanjem novca. To vrijedi u slučaju bilančane recesije i zablude sastava do koje dovodi pokušaj simultanog razduživanja privatnog i javnog sektora. O tome sam već pisao u prošlom tekstu kada sam spominjao mogućnost koju Francesco Giavazzi i Guido Tabellini predlažu u slučaju eurozone.

Na tom tragu, Turner smatra da bi u kontekstu britanske ekonomije bilo učinkovitije da je Bank of England helikopterskim novcem financirala porezne olakšice s 35 milijardi funti umjesto da je koristila nedostatno učinkovitu i poprilično rizičnu strategiju kvantitativnog popuštanja.

Drugi scenarij odnosi se na korištenje fiat novca u svrhu provođenja organiziranog i transparentnog otpisa suverenog duga u slučaju ekonomija koje neće moći otplatiti dug u konvencionalnom smislu riječi otplata. Japanska središnja banka sukladno tome ima mogućnosti kupovati obveznice i tretirati ih u svojoj bilanci kao beskamatnu imovinu.

Treći scenarij u sklopu kojega se nameće korištenje fiat novca pokriva slučajeve rekapitalizacije banaka. On je ujedno i najprihvaljiviji, čak i onima  koji su protivnici financiranja ekspanzivne fiskalne politike novcem središnje banke. Naime, ako banke ne bi mogle povećati svoju kapitalnu bazu infuzijom privatnog kapitala, središnja banka uvijek može financirati državni ulog korištenjem monetizacije.

Usprkos tvrdnjama kritičara, monetizacija ne dovodi automatski do inflacije, već kreira inflaciju i inflacijska očekivanja tek ukoliko novi novac dovodi do kreiranja dodatnog novca i očekivanja nastavka takvog procesa. Turner smatra da središnje banke mogu u svrhu obrane od inflacijske spirale koristiti davno zanemaren instrument monetarne politike, podizanje stope obvezne rezerve.

Pri tome središnja banka uvijek ima mogućnost da komercijalnim bankama ne isplaćuje kamatu na višak rezervi koje su pohranile kod nje, sa svrhom očuvanja stabilnog poslovanja središnje banke.

Osim toga, autor nekoliko puta jasno naglašava da je monetizaciju moguće provoditi samo i isključivo u okviru nezavisne središnje banke koja samostalno određuje iznos operacija u skladu s mandatom održavanja cjenovne stabilnosti.

Pri tome je važno koordinirati njezino djelovanje s ulogom fiskalne politike koja odlučuje o kombinaciji poreznih olakšica/javne potrošnje unutar zadanog okvira. Premda to Turner eksplicite ne spominje jer piše iz britanske perspektive, to vrijedi isključivo za središnje banke koje emitiraju ključne svjetske valute koje u hijerarhiji novca popunjavaju najviša mjesta (!).

Korištenje fiat novca kroz povijest

Ljudi obično žude za apsolutima. Stoga jedan apsolut tvrdi da je državno tiskanje novca uvijek i na svakom mjestu kobno. Nasuprot njemu stoji ideja da je stvaranje novca oslanjanjem na kreditne plasmane banaka bezgrešno jer se rukovodi tržišnim silama. Ova uvjerenja su problematična jer se uz oba pristupa kreiranju novca vežu već spomenute prednosti i nedostaci.

Povijest nam nudi primjere u sklopu kojih je umjereno kreiranje fiat novca upregnuto u kvalitetne institucije generiralo zavidan progres. Adam Smith davno je pisao o dobrom primjeru američke kolonije Pennsylvanie, a također je potrebno spomenuti  da su na isti način predsjednici Lincoln i F. D. Roosevelt uspjeli financirati značajan dio ratnog troška.

S druge strane, povijest odaje još veći broj slučajeva zloupotrebe takvog načina financiranja poput Weimarske Republike, Zimbabvea i Konfederacije za vrijeme Američkog građanskog rata. Prema Turneru, ključan izazov sastoji se u konstrukciji političke ekonomije i regulatornog okvira koji ograničava opasnosti oba pristupa te iz njih izvlači postojeće vrline.

Zaključno, optimalna politika sastoji se u korištenju oba pristupa, umjesto ikoniziranja jednog i demoniziranja drugog. Teorijski okvir za kreiranje ekonomske politike u budućnosti mora uzeti u obzir da tržišta i vlade podjednako mogu biti odgovorne za ekonomske promašaje te da se optimalna politika mora suočiti s izborom između alternativnih nesavršenosti i alternativnih opasnosti.

Turnerova filozofija ekonomije

Na samom kraju potrebno je izložiti Turnerov svjetonazor koji se može označiti kao socijalni liberalizam. Na tragu Popperove misli, Turner podjednako odbija racionalističku viziju budućnosti prema kojoj se svijet može učiniti savršenim mjestom, kao i pesimističnu perspektivu koja smatra da ne možemo učiniti ništa u svrhu poboljšanja ljudske sudbine. 

S jedne strane nalazi se marksistički pristup u sklopu kojega svijet nije savršen, premda ga takvog možemo izgraditi, dok njemu nasuprot stoji hobbesijanska brutalna stvarnost. Osim toga, Turner uvjerljivo kritizira teoriju racionalnih očekivanja i hipotezu efikasnih financijskih tržišta koje inkarniraju percepciju da već živimo u panglosijanskom svijetu autoregulirajućih financijskih tržišta.

Knjiga i Turnerovi javni istupi jasno daju do znanja da pojedince u njihovom individualnom i kolektivnom djelovanju percipira kao djelomično racionalne i djelomično iracionalne. Prihvaćajući takav opis ljudskog karaktera, Turner u tradiciji škotskog prosvjetiteljstva vjeruje da postoji koncept progresa, ali smatra da on nije zagarantiran.

On primarno ovisi o izgradnji i održavanju kvalitetnog institucionalnog okvira unutar određene političke ekonomije. Dakle, esencijalno je uspostaviti institucije koje su u stanju spriječiti klizanje u 'tiranju manjine' ili 'tiraniju većine'.

Pretkrizna makroekonomska ortodoksija bazirala se na teoriji racionalnih očekivanja isključujući pitanje kreditiranja i novca izvan dominantnih makroekonomskih modela. Osim toga, pretkrizna financijska ortodoksija, izražena hipotezom efikasnih financijskih tržišta, smatrala je da tržišne valuacije uvijek korespondiraju sa svim dostupnim informacija kojima raspolažu racionalni akteri.

Ironično je da su u ontološkom smislu oba pristupa po svojim premisama vrlo slična vjeri u vladinu superiornost, potrebnu za racionalizaciju planske ekonomije. Naime, dominantni pretkrizni teorijski okvir smatrao je da postoje univerzalno primjenjiva pravila prema kojima je: financijska liberalizacija podjednako korisna na tržištima kapitala i na tržištima dugova, da donosi podjednake dobrobiti razvijenim zemljama i zemljama u razvoju te da je u jednakoj mjeri treba primjeniti na domaćim financijskim tržištima i u odnosu na međunarodne financijske tokove.

U toj potrazi za izvjesnošću neoklasična ekonomska teorija počela je zrcaliti nedostatke svojega intelektualnoga antipoda, ideologije socijalističkog planiranja. Teorija racionalnih očekivanja bazirala se na uvjerenju racionalne optimizacije koja također motivira pristaše centralnog planiranja. Dakle, obje strane dijele implicitno zajedničko uvjerenje da racionalni agenti i racionalni planeri mogu proizvesti socijalno optimalne rezultate u matematički predeterminiranom svijetu.

Zaključak

Ideju o slobodnim financijskim tržištima u kombinaciji s jednostavnim makroekonomskim pravilima kao ključu prosperiteta Turner opisuje hayekovskim riječnikom, kao fatalnu zabludu. Tržišta su nesavršena jer je budućnost neizvjesna, a ljudi predstavljaju djelomično racionalna bića. Isto to vrijedi i za diskrecijske javne politike.

Turner smatra da usprkos tome kreatori ekonomskih politika nisu bespomoćni već imaju mogućnost detektirati mjesta na kojima postoji najveća divergencija između postulata slobodnih financijskih tržišta i socijalno optimalnih rezultata. To se prvenstveno odnosi na kreditna tržišta i kreditne institucije koje imaju ogromnu ulogu u stvaranju prosperiteta, ali i izrazito destabilizirajući potencijal.

Na kraju valja konstatirati da ne postoje savršena tržišta baš kao što ne postoji niti savršen planer. Premda ne postoji egzaktna znanost prepoznavanja divergencije, ekonomisti nove generacije trebaju razviti umijeće kreiranja politika. Ključno umijeće u ovome trenutku predstavlja balansiranje između dužničkog čudovišta i đavla monetizacije. Ulog je ogroman, ni više ni manje nego globalna financijska stabilnost i prosperitet. (Izvor: Banka.hr)