Udruženje ekonomista Republike Srpske SWOT je izdavač knjige docenta dr Miloša Grujića i mr Dragan Janjića “Standardi, specifičnosti i anomalije tržišta kapitala u zemljama u razvoju”.

Ova publikacije je predložena sa sufinansiranje na Konkursu za sufiansiranje naučnih pubikacija Ministarstva za naučnotehnološki razvoj, visoko obrazovanje i informaciono društvo Republike Srpske u decembru 2020. godine. Ovim izdavačkim poduhvatom, Udruženje ekonomista RS SWOT nastavlja sa ispunjavanjem svoje misije u podršci razvoja ekonomske misli. Tim povodom razgovarali smo sa autorima ove knjige.

“Knjiga je rezultat našeg višegodišnjeg napora da istražimo i objasnimo zakonitosti, procese i anomalije na tržištima kapitala, ne samo u svijetu već i na domaćim prostorima. Nakon nekoliko objavljenih samostalnih radova odlučili smo se za ovu zajedničku monografiju zato što smo osjetili da postoji potreba i određena naučna praznina u istraživanju specifičnosti funkcionisanja berzi na malom tržištu kapitala”, navode autori u predgovoru knjige.

SWOT: Šta vas je navelo da napravite baš ovakvu njigu?

Grujić: Domaće tržište kapitala zaslužuje mnogo više pažnje od deklarativnog, ponekad čak i demagoškog, zagovaranja za razvojem. U knjizi smo iznijeli pregled osnovnih ideja, teorija i koncepcija finansijskog tržišta i objašnjava ih u kontekstu njihove svako­dnevne primjene na malom tržištu kapitala. U skladu sa tim, pristup u knjizi uravnotežen je između ideja, koncepata i definicija, ali i iskustava i uputstava za uspješnu analizu hartija od vrijednosti. Prema klasifikaciji mnogih finansijskih autriteta domaće tržište pripada grupi tzv. rubnih tržišta. Ilustracije radi, u toj grupi se nalaze trži­šta Srbije, Hrvatske i Makedonije. Rubna tržišta predstavljaju grupu tržišta u razvoju koja imaju manju tržišnu kapitalizaciju i likvidnost od grupe koja čini razvijenija tržišta u razvoju. Ova tržišta u osnovi odlikuje relativna otvorenost i dostupnost za strane investitore, ali i moguća veća ekonomska i politička nestabilnost, potencijalni veći dugoročni povrat i mala korelacija sa drugim tržištima kapitala. Željeli smo da pokažemo da osnovni standardi koji važe na razvijenim tržištima vrijede i kod nas ali da mi, kao i ostali, imamo svoje spcifičnosti i anomalije. Ove posebnosti ne moraju nužno biti dobre ili loše, niti predstavljati prednost ili nedostatak već su karakteristične baš za nas.

Janjić: U knjizi iznosimo i konkretne prijedloge i akcije. Na primjer, domaći autori su do sada tek nagovještavali mogućnosti uvođenja opcija menadžmentu kompa­nija, kreiranje finansijskih derivata za transfer rizika, realizaciju sekjuritizacije finansijske imovine ili uvođenje varanata. Nastojali smo da kniga predstavlja sliku jednog vremena pa da se za deset godina može prelistati i dati procjena koliko se razvilo tržiše. U knjizi otvaramo prostor za diskusiju po raznim pitanjima. Na primjer, na samom početku analiziramo koncepte, rezultate i prakse realizacije ekonomskih reformi odnosno procesa tranzicije s cilјem da se ukaže da domete i ograničenja tog procesa na Zapadnom Balkanu. U vezi sa tim, objasnili smo određene procese i naveli zaključke koji su dobijeni iz opširnih analiza od strane relevantnih izvora. Tako dobijeni rezultati mogu da daju odgovor na pitanje „Da li je tranzicija na Zapadnom Balkanu mogla proteći drugačije, odnosno ostvariti rezultate koji je javnost zemalјa bivšeg komunizma očekivala?” Bez sumnje, proces tranzicije na Zapadnom Balkanu još daleko od završetka. S obzirom na prikazane okolnosti, tok tranzicije nije mogao proteći drugačije, odnosno ostvariti rezultate koji je javnost zemalјa bivšeg komunizma očekivala. U vezi sa tim, među najvažnijim uzrocima zbog kojih proces tranzicije u ekonomiji u većini zemalјa nije donio rezultate koje je javnost očekivala izdvaja se naslijeđena loša struktura ekonomije tj. snažan politički uticaj na ekono­miju uz institucionalno naslјeđe komunizma.

SWOT: Kome je namijenjena ova knjiga? Ko predstavlja ciljnu publiku?

Grujić: Svrha ove knjige je upoznati čitaoce s nekim od osnovnih principa funkcionisanja tržišta kapitala u Bosni i Hercegovini. Oslanjajući se na formalne teorije mikroekonomije, makroekonomije, finansijske matematike, statistike i finan­sijs­kog menadžme­nta, kao i na stvarne podatke sa tržišta, pojasnili smo osnovne procese, standarde i specifičnosti na tržištu kapitala. S ciljem da dodatno naglasimo određene procese i okolnosti, na kraju svakog poglavlja na kraju svakog poglavlja smo intervjuisali vodeće ljude institucija tržišta kapitala, rukovodioce institucionalnih investitora i investicione menadžere. Izabrani sagovornici su dugo godina svjedoci određenih procesa koji prate tranziciju ekonomskog sistema i sa svojih privrednih, političkih i akademskih pozicija imaju sveobuhvatan pogled na pitanja i procese koji su istraživani. Želja nam je bila da određene hipoteze, tvrdnje i zaključke potvrdimo ili osporimo upravo sa dugogodišnjim učesnicima trži­šta kapitala koji „žive” materiju o kojoj se diskutuje.

Janjić: Nastojali smo da knjiga ponudi doprinos boljem razumijevanju složenosti finansijskog sistema i da ona ukaže na inovacije, unapređenje sistema i druge procese koje još nismo doživjeli na domaćem tržištu kapitala. Upravo zbog toga, nastojali smo tekstovi, prikazi i primjeri budu podjednako interesantni i teoretičarima i praktičarima ekonomskih i pravnih nauka. Trudili smo se da izložena materija može biti od koristi i studentima diplomskih i poslijediplomskih studija koji žele da osvježe, ali i obogate svoja saznanja o tržištu kapitala. Zbog toga knjiga sadrži mnoštvo grafikona, ilustracija i dodatnih poja­šnje­nja određenih pojmova.

SWOT: Šta biste izdvojili kao nešto što ovu knjigigu izdaja od ostalih napisanih na ovu temu?

Grujić: Pisati knjigu o finansijskim tržištima nije nimalo jednostavno. Mnogo knjiga je već napisano ili prevedeno i prisutna je opasnost da se u mnogo toga ponovite. Međutim, u svakoj knjizi, pa i ovoj oblasti, postoji dovoljno prostora za još istraživanja, povezivanja i objašnjavanja. Ova knjiga je rezultat našeg višegodišnjeg napora da istražimo i objasnimo zakonitosti, procese i anomalije na tržištima kapitala, ne samo u svijetu već i na domaćim prostorima. Nakon nekoliko objavljenih samostalnih radova odlučili smo se za ovu zajedničku monografiju zato što smo osjetili da postoji potreba i određena naučna praznina u istraživanju specifičnosti funkcionisanja berzi na malom tržištu kapitala.

Janjić: Osim što smo čitaocima približili osnovne teorijske postavke i koncepte te ponudili prijedloge i akcije za dalji rast i razvoj knjiga sadrži promišljanja priznatih eksperata o sadašnjim i budućim tokovima predmeta našeg interesa i istraživanja. Veliku zahvalnost dugujemo našim prijateljima, saradnicima i kolegama koji su na raznim pozicijama u bankama, osiguravajućim društvima, brokersko-dilerskim društvima i na fakultetima. Sve i da se zanemari sav teorijski dio u knjizi široj javnosti su zanimljivi intervjui u kojima smo razgovarali o važnim stvarima. Na primjer, sve sagovornike smo pitali šta su preduslovi privlačenja novih investitora ali i emitenata na berze u Bosni i Hercegovini. Dalje, zanimalo nas je da li misle da smo došli u stanje da privredna društva aktivnije gledaju na tržište kapitala i privredu u vidu stvaranja povoljnih uslova za pribavljanja novca. Osim toga, razgovarali smo o tome šta vide kao prednosti a šta kao nedostatke tržišta kapitala u BiH. Takođe, pričali smo o tome da li eksperti očekuju integraciju tržišta kapitala po uzoru na baltičke i skandinavske zemlje. Između ostalog razgovarali smo o tome da da li je došlo vrijeme za nove instrumente na tržištu kapitala kao to su komercijalni zapisi ili kreditni derivati. Zanimalo nas je šta struka misli zašto još nemamo te instrumente. Zapazićete, provejava pitanje da li smo prevazišli dječije bolesti tržišta u razvoju koje odlikuju loši odnosi sa investito­rima, slaba kontrola bez odgovarajuće kazne u slučaju nepoželjnog ponašanja, visok rizik i neznanje malih akcionara.

SWOT: Može li se reći da postoji saglasnost po ključnim pitanjima?

Grujić: Naravno. Očekivano, odgovori koje smo dobili potvrđuju određene poznate činjenice. Međutim, dobili smo i novu vrijednost u knjizi – stručni komentar. Metaforički, sagovnorici su stručan sportski komentator tokom prenosa utakmice. On ukazuje na stvari koje ste vidjeli ali na njih niste obratili pažnju ili detaljno objašnjava određene postavke, kretanja i trendove dok je pažnja na drugoj strani. Dalje, tokom razgovora često smo mogli čuti riječ “nažalost”. Na primjer na pitanje “Da li smo došli u stanje da privredna društva aktivnije gledaju na tržište kapitala i privredu u vidu stvaranja povoljnih uslova za pribavljanja novca?“ čest odgovor je bio „Nažalost, nismo.“ Slično je i sa pitanjem o integraciji tržišta kapitala na Zapadnom Balkanu i finansijskim invacijama.

Janjić: Dodatno, zanimljivo je što su sagovornici savremenici određenih promjena od privatzacije pa naovamo. Poznaju procese u teoriji ali i u praksi. Zadovoljstvo i privilegija je određene koncepte iz prve ruke provjeriti i diskutovati o njima sa stručnjacima i dobiti savjet i mišljenje ne samo o materiji koju obrađujemo već i o drugim oblastima.

SWOT: Postoje li unutrašnji kapaciteti za nelikvidnost, unapređenje ekonomskog ambijenta i privredni zamah?

Grujić: Itekako. Djelimično rješenje problema nelikvidnosti leži upravo u razvoju domaćih institucionalnih investitora. S tim u vezi, stručna javnost s pravom sa velikim interesom posmatra angažman Investiciono-razvojne banke i Penzijskog rezervnog fonda Republike Srpske na domaćem tržištu kapitala. Međutim, konti­nui­ran razvoj domaćih institucionalnih investitora podrazumijeva podsticanje osnivanja penzijskih i investicionih fondova koji bi štednju građana ulagali na tržište kapitala. Eto, emisija municipalnih obveznica omogućava održivi razvoj lokalnih zajednica u Republici Srpskoj. Emitenti municipalnih obveznica dobijena sredstva opštine uglavnom koriste za pokrivanje budžetskog deficita, refinansiranje dugova, izgradnju puteva i za unapređenje infra­stru­kture. Emitenti obveznica, kao i kod kreditnog zaduživanja, u prospektu mogu da ostave mogućnost prijevremenog ispunjenja obaveza, tj. otkupa prije roka dospijeća. Osim toga, u prospektu prije emisije obveznica može se precizirati da ugovorena kamatna stopa ne podliježe tržišnim kamatama. Na primjer, važan efekat emisije municipalnih obveznica je povećanje odgovornosti nosilaca lokalne vlasti jer se zbog transparentnosti emitovanja, pažlјivije pristupa razvoju projekta i podliježe većoj kontroli javnosti, čime se ostvaruje i određen marketinški efekat. Dalje emisija municipalnih obveznica omogućava i građanima da kroz tržište kapitala ulažu u razvitak svoje lokalne zajednice. U nekim zemljama, poput SAD, prihodi od kamata od municipalnih obveznica su često izuzeti iz federalnog poreza na dohodak i od poreza na dohodak države u kojima su izdate, što predstavlja podsticaj investitorima da kupuju municipalne obveznice. Dakle, lokalni organi se trude da emisije ovih hartija učine što atraktivnijim tako što investitorima u ove instrumente nude različita poreska oslobađanja.

Janjić: Ilustracije radi, danas banke na računima kod Centralne banke drže više od dvije milijarde maraka iznad obaveznih rezervi, pri čemu ostvaruju minimalne prinose po osnovu kamate. Kupovinom (državnih, korporativnih ili municipalnih) obveznica ostvarile bi povoljniju kamatu. Nakon što se poveća sekundarna trgovina municipalnim obveznicama, realno je za očekivati i veće interesovanje investitora koji imaju veću averziju prema riziku i manje novca. Ovakav ambijent je i povoljan za „prepakivanje” dugova. Štaviše, takvo ponašanje je poželjno jer ukazuje na odgovorno i domaćinsko ponašanje lokalnih vlasti ako se na taj način može osloboditi novac za investicije. Dakle, bez obzira na regulatorni okvir i neaktivno tržište – postoji prostor za iskorištavanje mogućnosti koje donosi tržište kapitala. Štaviše, pokazali smo da upotreba metoda moderne portfolio selekcije na hartije od vrijednosti na domaćem tržištu, uz sva ograničenja, jeste moguća i primjenlјiva.

SWOT: Za kraj, šta su glavni zaključci i preporuke vašeg istraživanja?

Grujić: Finansijski sistem čine tržišta, institucije, zakoni, regulativa i tehnike. Da bi finansijski sistem  bio efikasan, on mora uspješno vršiti svoje osnovne funkcije: funkciju štednje, funkciju likvi­dnosti, funkciju plaćanja, kreditnu funkciju i funkciju upravljanja rizikom. Suočavanje sa efektima tranzicije se najviše ogledalo u identifikaciji i interpretaciji problema odnosno ukazivanja na poteškoće i izazove a bez nuđenja rješenja. Nužno je „opismenjavanje” stanovništva u finansijskom i preduzetničkom smislu kako bi nove generacije političara i preduzetnika uhvatile korak sa zahtjevima i posljedicama globalizacije i digitalizacije. Nedovolјno poznavanje određenih faktora i procesa čak i dobru volju i pomoć međunarodnih institucija čini neodgovaraju­ćom.

Janjić: Kombina­cijom teorije i prakse se ukazuje na to da standardi koji važe na razvijenim tržištima kapitala vrijede i na malim tržištima i na tržištima u razvoju. Tržište kapitala u zemlji prošlo je faze od uspostavlјanja obje berze, uspon, pad i ponovno razbuđivanje kroz povećan značaj dužničkih hartija od vrijednosti, ali je ono po strukturi tržišnog materija­la, broju tržišnih instrumenata još nerazvijeno i neaktivno. Istovremeno, bankarski sektor je na srednjem nivou razvijenosti ali i na njemu su zastuplјeni osnovni agregati. Uprkos svim ograničenjima, institucionalni investitori na domaćim berzama mogu da stvore portfolio hartija od vrijednosti koji bi im dao želјeni prinos uz malu izloženost tržišnom riziku. Takav interes institucionalnih investitora, uz stabilnost nacionalne valute i deviznog kursa, predstavlja poželjnu karakteristiku finansijskog tržišta. Osim toga, dužničke krize i iskustva zemalјa u tranziciji u posljednjih dvadeset godina ukazuju na činjenicu da ulazak stranog kapitala uz zaduživanje na stranim tržištima može da dovede zemlju do velikih problema. Takođe, dio pada cijena hartija od vrijednosti se i objašnjava posljedicom ponašanja nedovoljno edukovanih investitora. Za razliku od zemalja u tranziciji, razvijene zemlje su odavno shvatile da, osim zakonske zaštite malih akcionara, mnogo truda i pažnje treba posvetiti njihovoj preventivnoj edukaciji u školama i u medijima. Istovremeno, uvezivanje berzi učinilo bi zemlje regije atraktivnijim za inostrana ulaganja i olakšalo bi im borbu s aktuelnom krizom i smanjenim prometima. Bez obzira na različitu regulativu i nadzore, mala i usitnjena tržišta moraće vremenom da stvaraju zajedničku regionalnu sliku. Paralaleno sa ovim procesima, poželjno je da se ideje iz akademske zajednice o finansijskim inovacijama preliju i na praktičare na tržištu kapitala. Ilustracije radi, tržište kapitala postoji već dvije decenije, a još nemamo mogućnosti za davanje opcija menadžmentu kompanija, upotrebu finansijskih derivata za transfer rizika, realizaciju sekjuritizacije ili uvođenje varanata.