Prošle godine glavni fokus promjene financijskih uvjeta u SAD-u i njihovog utjecaja na svjetsku ekonomiju i financijska tržišta bio je na nekoliko općih trendova. Oni uključuju stabilan pad kamatnih stopa, snažan pad cijene nafte i jačanje dolara.

Piše: Marko Bjegović, analitičar u Hrvatskoj agenciji za malu privredu i investicije (HAMAG invest)

U 2015. promjene financijskih uvjeta ostaju jedan od ključnih indikatora kretanja ekonomskog rasta i financijskih tržišta, ali se fokus s općih trendova preselio na moguće rizične događaje, odnosno ekonomske šokove. Glavni događaji koji bi mogli obilježiti ovu godinu su vrlo vjerojatno dizanje kamatnih stopa od strane Feda i manje vjerojatan izlazak Grčke iz Eurozone koji bi mogao dovesti do izbijanja nove krize.

Koje su moguće implikacije ovakvih događaja na financijske uvjete i posljedično ekonomski rast u SAD-u? Mogu li takvi događaji zabrinuti Fed i potaknuti ga na odgađanje djelovanja? Mogu li negativni događaji u Eurozoni utjecati negativno na monetarnu politiku Feda? Odgovore na ova pitanja pročitajte u nastavku teksta.

Promjene financijskih uvjeta

Kao mjera financijskih uvjeta najčešće se koriste razni indeksi financijskih uvjeta koji prikazuju kretanje nekih bitnih varijabli na financijskim tržištima. Za potrebe ove analize koristit ću Chicago Fed National Financial Conditions Index (NFCI). NFCI mjeri rizik, likvidnost i zaduženost na novčanim, obvezničkim i dioničkim tržištima, zajedno s tradicionalnim bankovnim sustavom i „bankarstvom u sjeni“.

Pozitivne vrijednosti ukazuju na restriktivnije financijske uvjete od njihovih dugoročnih prosjeka koji negativno utječu na ekonomski rast, dok negativne vrijednosti ukazuju na financijske uvjete koji su lakši od njihovih dugoročnih prosjeka i imaju pozitivne ekonomske učinke.

Iz povijesne perspektive, dizanje kamatnih stopa Fed-a 1994. povećalo je volatilnost, ali niti približno do razina kakve smo vidjeli tijekom financijskih kriza. S druge strane dizanje kamatnih stopa 2004. nije imalo značajan utjecaj na financijske uvjete u razdoblju oko i neposredno nakon takvih poteza Feda.

Nakon značajno pogoršanih financijskih uvjeta uoči i tijekom financijske krize 2008. i 2009. godine, oni su se ponovno pogoršali u drugoj polovici 2010. i 2011. uslijed krize u Eurozoni. Potom je vidljivo značajno poboljšanje financijskih uvjeta koji su stabilno olakšavani do 2014. Noviji podaci pokazuju na određene restrikcije u financijskim uvjetima u drugoj polovici 2014. i početkom 2015., mada trenutne razine su i dalje ostaju značajno bolje od dugoročnih prosjeka.

Vjerojatni potezi Feda

Tržište je zadnje svjedočenje Janet Yellen pred Kongresom SAD-a shvatilo kao mogući signal početka dizanja kamatnih stopa već na sjednici u lipnju. Međutim i dalje ne postoji dovoljna garancija da će se to dogoditi baš u tom trenutku, a i Fed se jasno udaljio od poduzimanja poteza na kalendarskoj bazi.

Vrijeme i brzina dizanja kamatnih stopa ovisit će o ekonomskim podacima, ponajprije podacima s tržišta rada i inflaciji (više u članku Kako nezaposlenost utječe na kamatne stope). Procjene stanja i odluke o sljedećim potezima vjerojatno će se raditi od sjednice do sjednice počevši s onom u lipnju.

Pored inicijalnog podizanja, Fed je dosad dao naslutiti da će brzina daljnjeg podizanja kamatnih stopa biti sporija od onih viđenih u prošlosti, ali i dalje brža nego što tržište trenutno očekuje. Ključna stvar za financijske uvjete jest na koji način će se popuniti jaz između Fedovih i tržišnih očekivanja za kretanje fed funds ratea.

Ako tržište vrlo brzo promijeni svoja očekivanja i približi ih Fedovim, čim Fed krene u akciju mogli bismo vidjeti izrazito brz rast kamatnih stopa i volatilnosti na financijskim tržištima što bi dovelo do smanjenja vrijednosti rizičnije imovine. Međutim, iz trenutne perspektive vjerojatniji scenarij jest postupno prilagođavanje tržišnih očekivanja Fedovima.

Rizik Grčke

Iako je Grčka zatražila produljenje originalnog paketa pomoći što je generalno dobar znak, postizanje pravog rješenja bit će dugotrajan i mukotrpan proces koji će vjerojatno završiti kompromisom koji ostavlja Grčku u Eurozoni. Cijeli proces potrajat će barem nekoliko mjeseci, a uključuje pregovore oko zaključivanja postojećeg paketa pomoći, odobrenje grčkog parlamenta, pregovore oko novog programa te naknadno odobrenje grčkog parlamenta i parlamenata država članica.

S obzirom na značajnu povezanost između državnih potreba za financiranjem i likvidnosti bankovnog sustava, vjerojatnost za pogreške i moguće izbijanje krize nije tako beznačajna. Bilo kako bilo, mogući učinci izlaska Grčke iz Eurozone trenutno su značajno manji od prijašnjih kriza zbog nekoliko razloga.

Danas je strana izloženost Grčkoj puno manja od one koja je bila primjerice 2010. i 2011. Također ranjivost ostalih ekonomija Eurozone na šokove je poprilično smanjena u odnosu na prethodno navedeno razdoblje. Primjerice javni dug Španjolske i Italije prema nerezidentima značajno se smanjio. Uz sve navedeno Eurozona ima određene „osigurače“ od potencijalnog efekta prelijevanja kao što je primjerice nedavno uvedeni QE program.

Utjecaj na realnu ekonomiju

Dosad rizični događaji (potezi Feda i krize u Eurozoni) uglavnom su rezultirali smanjenim rastom realne ekonomije SAD-a u nadolazećim kvartalima. Prema BEA podacima, nakon prvog podizanja kamatnih stopa 1994. realni rast BDP-a prvotno je pao 150 baznih bodova, potom se oporavio, a značajnije smanjenje rasta dogodilo se tek 2 kvartala nakon prvotnog dizanja kad je kamatna stopa povišena za više od 150 baznih bodova.

U 2004. realni rast BDP-a bio je relativno netaknut, a pravo smanjenje rasta dogodilo se tek 3 kvartala nakon inicijalnog dizanja kad je kamatna stopa ponovno povišena za više od 150 baznih bodova. U 2013. nakon zaokreta u monetarnoj politici, odnosno početka smanjivanja bilance Feda („QE Taper“), rast BDP-a prvo je pao za otprilike 100 baznih bodova, a potom se oporavio u sljedeća dva kvartala.

Slično kretanje vidljivo je i tijekom krize u Eurozoni 2010. i 2011. godine. Za razliku od realnog BDP-a utjecaj rizičnih događaja na tržište rada bio je manje konzistentan, a utjecaj na temeljnu inflaciju gotovo beznačajan.

Prevladavajući trend temeljne inflacije koji je prethodio potezima Feda u 1994. i 2004. ostao je i nakon podizanja kamatnih stopa, dok je u slučaju krize u Eurozoni 2010. i 2011. temeljna inflacija promijenila svoj dotadašnji trend s tendencijom pada nakon nastupa navedenih rizičnih događaja.

Zaključak

Nekoliko rizičnih događaja ove godine može utjecati na promjene financijskih uvjeta i posljedično imati negativan utjecaj na ekonomski rast SAD-a. U ovom članku razmatrana su dva takva potencijalna događaja – Grčka i dizanje kamatnih stopa Feda.

Zaključak analize iz ovog članka jest da, na temelju povijesnih podataka, takvi rizični događaji mogu oduzeti dio ekonomskog rasta (do 100 baznih bodova) u kvartalima koji slijede nakon nastupa događaja. S obzirom da je trenutni održivi rast BDP-a u SAD-u veći od 3 posto, takav negativan šok ne bi bio beznačajan, ali u isto vrijeme niti dovoljno jak da značajnije ugrozi ekonomski rast.

Prema tome, stvarni rast može ostati još neko vrijeme iznad potencijalnog, što ima pozitivne učinke za tržište rada i moguće snižavanje stope nezaposlenosti ispod NAIRU (više u članku „Kako nezaposlenost utječe na kamatne stope“).

Dodatno, Fed je dosad napravio dobar posao u komuniciranju svojih sljedećih poteza, a takva transparentnost omogućuje brži oporavak financijskih uvjeta nakon inicijalnog šoka čime se ublažuje ukupan utjecaj na ekonomski rast.

Međutim, ipak treba imati na umu da povijesna kretanja nisu garancija kako će tržište reagirati na promijenjene uvjete nakon izrazito niskih kamatnih stopa u razdoblju duljem od šest godina. Rizici za realnu ekonomiju jesu u mogućoj povećanoj volatilnosti, mada oni ne bi trebali utjecati na odgodu dizanja kamatnih stopa od strane Feda. Bilo kakvo čekanje stvorilo bi dodatne troškove i rezultiralo većim negativnim posljedicama. (Banka.hr)