Hayekova knjiga Denacionalizacija novca čije je prvo izdanje izašlo 1976. a treće 1990. danas je pomalo zaboravljena. Međutim, tekst Željka Ivankovića Utopija novca, lijeva i desna potaknuo me na novo čitanje Hayeka (trećeg izdanja).

Piše: Velimir Šonje, hrvatski ekonomski analitičar, predavač na katedri za finansije Zagrebačke škole ekonomije i manadžmenta, te osnivač i direktor firme za poslovno savjetovanje "ArhivAnalitika"

Poticaj je zapravo bio trostruk. Prvo, Ivankovićevo nastojanje da prikaže Budućnost novca Marry Mellor u svjetlu Hayekove Denacionalizacije novca bavi se samo manjim dijelom Hayekova rada – temom o demonopolizaciji izdavanja novca i konkurenciji među privatnim emisijskim bankama. S obzirom da se Hayekov rad slabo studira na našim (i ne samo našim) ekonomskim fakultetima, uplašio sam se da će tako reduciran prvi prikaz ostaviti nepotpun, moguće i pogrešan dojam. Iako se cijela knjiga može pročitati ovdje (na što najtoplije upućujem čitatelja), svrha rasprave je istaknuti još neke važne aspekte ovoga rada.

Drugo, u današnje vrijeme tehnološkog napretka i kriptovaluta poput bitcoina zanimljivost Denacionalizacije novca leži u činjenici da novac nad kojim država nema monopol više nije utopija. Iako su kriptovalute monetarna konstrukcija koja se bitno razlikuje od Hayekovog modela privatnih emisijskih banaka, promišljanje o tržišnim, tehnološkim i institucionalnim promjenama u monetarnoj sferi danas je puno uzbudljivije i realnije nego prije četrdeset godina kada je knjiga napisana.

Treći poticaj za raspravu proizlazi iz mogućeg tumačenja Ivankovićeve interpretacije Denacionalizacije novca kao monetarne utopije. Navodni utopijski karakter Hayekova rada potaknuo ga je a na usporedbu s radikalno lijevim utopijama novca (rad Mary Mellor). Naime, nakon krize 2008. i pokreta Occupy Wall Street afirmirane su ekstremo lijeve financijske utopije koje polaze od toga da dug, na čijem temelju nastaje novac kreiran ex nihilo, može biti otpisan na dobrobit društva.

Iako se Ivanković u srazu Hayeka i Mellor bez rezerve opredjeljuje za prvog (nazivajući u tom ogledu rad Mellorove "čušpajzom" u kojem se ništa ne dokazuje, a Hayeka "nesumnjivim majstorom koji čitatelja obogaćuje"), postavlja se pitanje može li se Hayekova Denacionalizacija novca označiti utopijskim radom na čijoj pozadini knjiga poput Budućnosti novca Mary Mellor izgleda, kako Željko kaže, "kvalitetnije, suvislije". 

U nastavku branim tezu da takva interpretacija nije moguća. Namjera mi je pokazati da Hayekov monetarni mehanizam nije utopija i da Hayek nudi teoriju koja omogućava duboko razumijevanje monetarnih fenomena.

Povijesni kontekst Denacionalizacije novca

U Ivankovićevom prikazu, Budućnost novca Mary Mellor ima vrijednost kao "dokument vremena". S druge strane, važnost Hayekova rada prepoznaje se kroz navodni utjecaj njegovih ideja na desetljeća koja su uslijedila nakon izlaska Denacionalizacije 1975. Ivanković to dokazuje slutnjom da je današnji svjetski monetarni i financijski sustav nalik Hayekovu predviđanju da će konkurencija privatnih emisijskih banaka dovesti do kroćenja inflacije i afirmacije malog broja sličnih svjetskih valuta [1].

Iako danas uistinu imamo ukroćenu inflaciju i afirmiran mali broj svjetskih valuta, to nije povezano s Hayekovim četrdeset godina starim predviđanjem. Dva su razloga za to. Kao prvo, današnji monetarni sustav nije nastao u monetarnom mehanizmu konkurencije privatnih emisijskih banaka. Kao drugo, današnji monetarni sustav ne stvara stabilnost kreditnog procesa i međuvalutnih odnosa, a to je bio glavni cilj Hayekove zamisli.

Tečajevi vodećih (državnih!) svjetskih valuta široko fluktuiraju i uzrokuju promjene međunarodnih odnosa cijena. Hayek je predviđao nešto posve drugo: da će privatni sustav emisijskih banaka proizvesti mali broj vodećih valuta čije će relativne vrijednosti vrlo malo oscilirati. Dakle, Hayekova Denacionalizacija nije imala nikakav utjecaj na realno funkcioniranje monetarnih sustava nakon 1975., a svaka eventualna sličnost s oblicima iz stvarnosti je slučajna [2]. 

Denacionalizaciju stoga treba čitati kao dokument vremena, a ne kao ideje koje su oblikovale našu stvarnost. Sedamdesete godine prošlog stoljeća bile su obilježene neriješenim problemom visoke inflacije. O karakteru inflacije tadašnjeg vremena govori statistička tablica u dodatku knjige. Brojke pokazuju stope realne deprecijacije gotovog novca za velik broj zemalja u razdoblju 1950.-1975. Tada se dogodio veliki transfer bogatstva građana u korist državnih središnjih banaka odnosno vlada. Takav neizglasan transfer omogućen je državnom prisilom – monopolom na izdavanje novca, koji je Hayek želio prekinuti [3]. 

Jedini Hayekov propust koji je vidljiv iz historijske perspektive leži u tome što nije razmatrao mogućnost da središnje banke koje upravljaju nacionalnim valutama jednoga dana uspiju kontrolirati inflaciju. Zbog toga ga možemo kritizirati: podcijenio je mogućnost da će se sredšnje banke (donekle!) odvojiti od dnevnopolitičkih i partikularnih interesa u demokratskom procesu. No, tu kritiku treba shvatiti uvjetno. S ozbirom na kontinuirane političke pritiske prema središnjim bankama, ne možemo biti sigurni da u zadnjih dvadeset i pet godina možda nismo prošli samo kratki intermezzo nakon kojeg će se inflacijska sklonost središnjih banaka ponovo vratiti na povijesnu scenu (osobito u prezaduženim zemljama). 

Relativne cijene i financijska stabilnost

Drugi, važniji argument koji pokazuje da se aktualni monetarno-kreditni sustav  ne može povezati s Hayekovim idejama polazi od toga da je stabilnost cijena za Hayeka tek sredstvo ostvarenja šire financijske i ekonomske stabilnosti. Za razliku od mainstreama austrijske ekonomske škole (koja još od von Misesove The Theory of Money and Credit (1912) kreditne cikluse shvaća glavnim uzrokom pretjeranih ekonomskih fluktuacija), Hayek je osjećao da iza ekonomskih kolebanja leže dublji uzroci. Pronašao ih je u varijacijama relativnih cijena.

Treba se vratiti u daleku 1945. kada je Hayek objavio The Use of Knowledge in Society upozorivši na središnju ulogu relativnih cijena koje odražavaju specifične lokalne preferencije, proizvodne tehnologije, informacije i znanja. Ti lokalni parametri – informacije koje su ukorijenjene u specifičnom prostoru i vremenu – nisu dostupni nekome "odozgo", racionalnom planeru ili vladi.

Relativne cijene agregiraju ekonomski relevantne informacije i signaliziraju sudionicima na tržištu u što se isplati ulagati, a u što ne, te što se isplati pokušavati, raditi i učiti. Stoga distorzije relativnih cijena – a inflacija je najveća distorzija koja remeti odnose cijena čineći ih kolebljivima i nečitljivima – uzrokuju pogrešne odluke (koje kasnije dolaze "na naplatu" uzrokujući cikličko ponašanje gospodarstva).

U ekstremnom slučaju, velike varijacije relativnih cijena povezane s inflacijom uzrokuju odustajanje od ulaganja, učenja i rada. To je situacija kada neizvjesnost – zbog izostanka jasnih cjenovnih signala – paralizira sustav cijena i cjelokupni ekonomski, a napose investicijski proces. Takve situacije često nastupaju nakon duljih razdoblja kreditne ekspanzije i realno niskih kamatnih stopa u kojima se remete odnosi cijena i dolazi do pogrešaka u alokaciji faktora proizvodnje.

Prema tome, ako Denacionalizaciju stavimo u kontekst vremena u kojem je nastala (inflacija) i u kontekst davno formiranih Hayekovih ideja (relativne cijene kao društveni neurotransmiteri), pokazuje se da knjigu treba čitati kao pokušaj dizajna novog monetarnog sustava koji će smanjiti ekonomska kolebanja i omogućiti najbolje ekonomske odluke. Niska inflacija i konkurentne emisijske banke samo su sredstva u funkciji ostvarenja glavnog cilja – funkcionirajućih tržišta u uvjetima stabilnosti.

Pri tome Hayekov model nije imun na nedostatke koje i Ivanković uočava u tekstu o lijevim i desnim utopijama novca. No, prije rasprave o njima, čitatelju želim približiti možda najvažniji aspekt Hayekova rada – onaj koji ga odvaja od tradicije monetarizma i klasične monetarne misli. To je dobar uvod u objašnjenje kako je Hayek zamislio sustav za proizvodnju privatnog novca.    

Hayek protiv Friedmana

Hayekova kritika monetarizma počiva na zapažanju o tautološkoj naravi kvantitativne teorije novca koja je izvedena iz aksioma određenih na apstraktnim, neprovjerenim kategorijama [4]. Ključna neprovjerena kategorija je novac (M). Hayek smatra da ne postoji jednoznačno definiran "novac" ili novčana masa, kako je to zamišljao Friedman. Postoji portfelj imovina različitog stupnja likvidnosti. One u različitoj mjeri mogu obavljati različite funkcije novca. Novčana masa i koeficijent njenog obrtaja zbog toga se mogu mijenjati na način koji se ne može ni objasniti u kontekstu kvantitativne teorije novca. Dakle, temeljni postulat monetarizma ne omogućava objašnjenje i predviđanje situacija u kojima ponuda arbitrarno definiranog novca znatno varira, a cijene miruju (i obratno).

Takva se pojava može objasniti u kontekstu teorije portfelja. Kada naraste preferencija likvidnosti (spekulativna potražnja za novcem u Baumol-Tobinovoj formulaciji), novčana sredstva mogu jako varirati bez učinka na cijene. Svjestan takve mogućnosti, Hayek je težio dizajnu monetarnog sustava u kojem će ponuda likvidnih sredstava biti dovoljno „elastična“ da udovolji promjenama potražnje za novcem. Pri tome je gledao kako mehanizam ponude novca izolirati od mogućnosti političke manipulacije ne bi li on što bolje funkcionirao (briga za elastičnost ponude novca pokazuje koliko je Hayek bio daleko od monetarista).

Rješenje je vidio u sustavu konkurentnih emisijskih banaka koje izdaju privatne valute. Pokušao je dokazati da konkurencija privatnih emisijskih banaka može proizvesti odgovarajuću monetarnu "elastičnost!" – varijacije ponude novca u skladu s potražnjama (plural zbog većeg broja privatnih valuta).

Elastičnost i preciznost ponude novca (u odgovoru na potražnju) smatrao je ključnima, jer višak ponude nad potražnjom potiče ljude na neplanirane i nepotrebne izdatke, a manjak onemogućava željene izdatke. I jedno i drugo odstupanje uzrokuju pretjerana ekonomska kolebanja i remete alokacijsku funkciju relativnih cijena. Prema tome, jedino što Hayeka povezuje s monetarizmom jest princip da su cijene monetarni fenomeni. No, razumijevanje mehanizama odnosa novca i cijena kod Hayeka je drugačije, i po mojem sudu (a i podaci o kretanju vrlo varijabilnih realnih novčanih masa to potvrđuju) puno točnije nego kod Friedmana.

Relativne cijene i optimalna valutna područja

Takav pogled na novac zasigurno nije Hayekov "izum" [5]. Posebnu vrijednost Denacionalizacije stoga treba tražiti u nečem drugom – u integraciji moderne portfolio monetarne teorije s teorijom relativnih cijena, tečaja i optimalnih valutnih područja.

Radi se o tome da je drugi temeljni postulat monetarizma, blizak većini kejnezijanaca i duboko integriran u neoklasičnu sintezu – fleksibilan tečaj nacionalnih valuta – za Hayeka predstavljao tragičnu pogrešku. Pogreška proizlazi iz zanemarivanja važnosti ranije objašnjenih varijacija relativnih cijena. Hayek objašnjava da promjene valutnog tečaja ne mogu zamijeniti prilagodbu relativnih cijena pojedinih dobara i faktora proizvodnje:

Pretpostavimo da zbog nepotpunog tržišta jedna relativna cijena odskoči prema gore (npr. sindikati se političkim putem izbore za nadnice znatno iznad razine koja je usklađena s proizvodnošću rada). Umjesto da se ta relativna cijena prilagodi prema dolje u odnosu na tisuće drugih cijena, političari izvode devalvaciju ili deprecijaciju kojom sve druge cijene u zemlji postaju žrtvom jedne previsoke cijene (u ovom slučaju nadnice). Sve cijene nakon devalvacije/deprecijacije realno (relativno) padaju po istoj stopi u odnosu na cijene u inozemstvu. To je standardni, udžbenički slučaj korištenja tečajne politike kao instrumenta makroekonomske prilagodbe u uvjetima nesavršenosti tržišta – rigidnih cijena. Međutim, ako se domaće cijene nakon pada vrijednosti domaće valute prilagode prema gore, pad vrijednosti valute nema smisla. Isti uzroci koji su doveli do prvobitnog odstupanja ključne relativne cijene prema gore ponovo će se aktivirati [6]. Ako pak realni učinak promjene odnosa cijena ostane – a to je slučaj koji još više muči Hayeka – doći će do distorzije u odnosima cijena između zemlje i inozemstva (jer će sva dobra u zemlji vrijediti razmjerno manje nego prije devalvacije / deprecijacije). To će, prema ranije opisanom obrascu, poremetiti alokacijsku funkciju sustava cijena, povećati rizike, moguće stvarati i neizvjesnosti te remetiti procese ulaganja, učenja i rada.

Hayek dakle opisuje situaciju kada se nacionalna institucija poput valute koristi za rješavanje mikroekonomskog problema poremećaja u odnosima ograničenog broja relativnih cijena. Smatra da se uzrok problema tada perpetuira i učvršćuje, jer se ne rješava, nego socijalizira na nacionalnoj razini (problem postaje nacionalan, politički i nerješiv ekonomskim mehanizmima). Takav je pogled na problem predstavljao Hayekov doprinos ekonomskoj teoriji optimalnih valutnih područja [7] i nov pogled na zanemarane aspekte tečajne politike. Hayekova formulacija naime pokazuje redistribucijske efekte i informacijske troškove promjene vrijednosti valuta koji su posve zanemareni u standardnim makroekonomskim modelima.

Hayek protiv klasičnog zlatnog standarda

Razumijevanje važnosti relativnih cijena Hayeka je navelo na dekonstrukciju jednog drugog monetarnog mita – svetog grala klasične monetarne teorije (i mnogih libertera poput Rothbarda), zlatnog standarda [8]. Ističući relativni aspekt cijena, Hayek polazi od činjenice da je fiksiranje vrijednosti valute u zlatu jednako bitno koliko i fiksiranje vrijednosti zlata u nacionalnoj valuti (jer svaka cijena, pa tako i cijena novca, određena je samo kao relativna cijena). Dakle, od svih funkcija novca Hayek (stabilnom) mjerilu (relativnih) vrijednosti pripisuje najvažniju ulogu. To će odigrati ključnu ulogu u njegovom mehanizmu konkurentnih privatnih emisijskih banaka.

Kada se monetarnom problemu priđe s te strane, vidi se da ne postoji niti jedan razlog zašto bi relativna cijena zlata trebala biti superiorno rješenje u odnosu na neke druge relativne cijene kojima bi se pokušalo odrediti mjerilo vrijednosti. Stoga Hayek u zlatnom standardu vidi dva ključna problema. Prvo, zagovaranjem zlatnog standarda zapravo se zagovara produžetak državnog monopola nacionalnog novca, ali se pri tome ne objašnjava zašto je državni monopol na izdavanje novca bolji od privatnih rješenja u proizvodnji novca.

Drugo, relativna cijena zlata prema drugim dobrima (osim prema valuti u kojoj je fiksirana) varira, osobito u dugom roku. To unosi šum u očitanja relativnih cijena i neizvjesnost u dugoročne ugovore, što proizvodi ranije opisane ekonomske turbulencije i troškove. Zbog toga je Hayek tražio alternativno, tržišno rješenje za proizvodnju novca koje bi moglo dovesti do stabilnosti i predvidljivosti odnosa cijena. Pronašao ga je u emisijskom sustavu konkurentnih privatnih banaka i tabularnom standardu.

Privatne emisijske banke: početak i Greshamov zakon

Dakle, privatne emisijske banke na tržištu nude svoj, privatan novac. Mogao bi se nazvati i denominirati po želji, biti konvertibilan u bilo kojoj drugoj valuti, također po želji. Konvertibilnost bi se mogla ostvariti u svim poznatijim državnim valutama, a početna emisija privatnog novca odvijala bi se kroz mjenjačke poslove. Cijena privatnog novca (tečaj) određivala bi se na tržištu, zavisno o odnosu ponude i potražnje. Svatko zainteresiran mogao bi kod privatne emisijske banke otvoriti račun, uplatiti primjerice eure i prodati ih banci u zamjenu za privatan novac. Baš onako kao što se danas nekome nepoznatome na Internetu prodaju valute i za njih kupuje bitcoin (o tome više na kraju teksta).

Postavlja se pitanje zašto bi itko želio zamijeniti svoje dolare ili eure za privatan novac? Danas nije lako shvatiti odgovor, jer više ne živimo u vrijeme visoke inflacije. Međutim, vratimo li se mislima u vrijeme kada su inflacije od 5% ili 10% godišnje bile normalna pojava , mehanizam odabira valuta na slobodnom tržištu postat će jasniji. Hayek je naime pretpostavio da bi ljudi odabirali valutu stabilnije vrijednosti (i koristili je i za likvidnosne potrebe i za potrebe ugovaranja).

Predviđanje da će ljudi birati valutu stabilnije vrijednosti naišlo je na kritike [9]. Kritičari su najčešće spominjali Greshamov zakon. On u standardnoj formulaciji pretpostavlja da lošija valuta, koja se obezvrjeđuje, iz optjecaja istiskuje bolju, čija je vrijednost stabilnija. Hayek je međutim pokazao da takav slučaj vrijedi samo u sustavu fiksnog valutnog tečaja u uvjetima bimetalizma, kada vlast pogriješi pri određivanju relativne cijene valuta u odnosu na tržišnu relativnu cijenu plemenitog metala. U sustavu varijabilnog tečaja takve pogreške nema, pa Greshamov zakon funkcionira tako da vrijedi obratno – ljudi će više tražiti i koristiti bolju valutu u svim funkcijama novca [10].

Na temelju potpune formulacije Greshamovog zakona, Hayek je razumno pretpostavio da će ljudi biti zainteresirani kupovati i sklapati ugovore u valutama čija je vrijednost stabilna ako državni ili bilo koji drugi novac brzo gubi na vrijednosti.

Međutim, ako drugi novac gubi na vrijednosti (a taj je novac u podlozi konvertibilnosti, stečen zamjenama), emisijska banka ima dvije mogućnosti. Prvo, vezati vrijednost svoje valute uz prosječnu vrijednost konvertibilnih valuta koje ima u rezervama (a koje je stekla mjenjačkim poslovima). No, to nema smisla, jer banka u tom slučaju neće moći afirmirati svoju valutu kao valutu stabilnije vrijednosti iskazane u dobrima. Tečaj njene valute bit će fiksan prema konvertibilnim (u početku zasigurno državnim) valutama u rezervama. To nije smisao Hayekovog sustava. Stoga nastupa druga mogućnost – voditi emisijsku i tečajnu politiku tako da vlastita valuta aprecira u odnosu na valute čija vrijednost pada (i u kojima se događa inflacija cijena dobara). Hayek taj problem rješava uvođenjem novog monetarnog standarda.

Hayek oživljava Jevonsa: tabularni standard kao novo mjerilo vrijednosti

Hayek je predvidio da će se valutne rezerve (pod utjecajem tržišnih silnica) zamijeniti robnim standardom, odnosno – kako ga je nazvao njegov tvorac Stanley Jevons još 1875. u radu Money and the Mechanism of Exchange – tabularnim standardom. Jevons 1875. o tome piše (prev. V.Š.): „U svjetlu ekstremnih promjena cijena plemenitih metala postavlja se pitanje je li poželjno da njihove cijene utječu na vrijednosti koje se uređuju dugoročnim ugovorima… Vjerujem da ne postoje pravne zapreke da se u ugovoru o zakupu zemlje zakupnina uredi kao plativa u vrijednosti kukuruza, željeza, ugljena, ili kao bilo koja druga zakupnina …

Međutim, svaka pojedina roba poput kukuruza ili ugljena prolazi kroz značajne fluktuacije vrijednosti na godišnjoj razini, a kada je riječ o deset ili dvadesetgodišnjim razdobljima, te robe se mogu pokazati lošijim standardima vrijednosti od srebra ili zlata … Stoga se postavlja pitanje … ne možemo li zamisliti višestruko službeno sredstvo plaćanja koje bi bilo manje podložno varijacijama? Utvrdimo vrijednost stotinu funti u određenoj količini kukuruza, govedine, krupmpira, ugljena, drveta, željeza, čaja, piva i drugih glavnih dobara … Dakle zašto ne bismo izmislili banknotu koja bi bila konvertibilna, ne u jednoj robi, nego u kombinaciji manjih količina različitih osnovnih dobara čiju je količinu i kakvoću moguće rigorozno definirati?“ 

Stanley Jevons, koji je prije završetka fakulteta u Londonu pet godina proveo radeći kao analitičar u državnoj kovnici novca u Sidneyu u Australiji, problem određenja monetarnog standarda (mjerila vrijednosti) vidio je kao vladin problem, bez spomena tržišnog mehanizma. Hayek mu to zamjera (i podbada da je rad u državnoj kovnici oblikovao Jevonsov pogled), te stotinu godina kasnije proširuje ideju tabularnog standarda primjenjujući ga na sustav privatnih emisijskih banaka.

Dakle, uspješna privatna emisijska banka emitira svoj privatni novac tako što u zamjenu prima dolare, eure i poneku drugu državnu i privatnu valutu. No, kako druge valute relativno brzo gube na vrijednosti (pa banci te loše valute ne trebaju, jer ne očekuje buđenje potražnje za njima, a ometaju kalkulaciju vrijednosti njene valute za koju banka želi da aprecira prema drugim valutama), banka ima poticaj da ih trenutno potroši (sjetite se predviđanja Greshamova zakona). Banka zbog toga loše valute pretvara u dobra ili potraživanja prema dobrima, ne bi li vrijednost vlastitoga novca održala što stabilnijom kada se iskaže u cijenama stvarnih dobara. Tada će privatna valuta jačati prema državnima u kojima se mjeri inflacija (podsjetimo, Hayekova je pretpostavka da središnje banke neće promijeniti svoje inflatorno ponašanje).

Pitanje od kojih će se rezervnih dobara i u kojem omjeru sastaviti rezervno pokriće za privatnu valutu Hayek ostavlja otvorenim. U teoriji to može biti i zlato, no s obzirom na kolebanja cijene zlata, vjerojatnije je da će se rizici promjene cijena diverzificirati u nekoj košarici dobara. Privatni izdavatelji novca natjecat će se nudeći različite košarice sa što stabilnijim kompozitnim cijenama. Moći će i mijenjati strukturu košarica „u hodu“ (de facto će se natjecati u pogledu odabira što boljih košarica sa što stabilnijim vrijednostima).

Tabularni standard samo na prvi pogled može izgledati kao arhaična ideja. Sagleda li se u kontekstu današnjih tehnoloških mogućnosti i proizvoda koji su etablirani na svjetskom financijskom tržištu (npr. indeksni investicijski fondovi, ETF-ovi), već je danas moguće konstruirati prilagodljive portfelje rezervi koji emuliraju vrijednost koja je u prosjeku stabilnija od bilo koje svjetske valute.  Dakle, baš za toliko je Hayekov model „utopija“: za nekoliko redaka koda računalnog programa i za zakonsku dozvolu da se plaćanja obavljaju udjelima investicijskog fonda koji ulaže u portfelj čija je vrijednost iznimno stabilna. Naravno, to nije utopija, osobito za male valute čije rezerve predstavljaju mali dio tržišta udjela u fondovima čiji su portfelji podesni za ulazak u portfolio rezervi.  To se trenutno ne događa samo zato što je zabranjeno (pri čemu razlozi za zabranu, osim političke moći i kontrole, uopće nisu jasni), a ne zato što ne bi bilo moguće.

Također treba uočiti da je isključena mogućnost da bi privatne emisijske banke mogle imati trajan i raširen poticaj da košaricu sastave od dobara i imovine čije cijene u prosjeku apreciraju. Nitko ne bi želio preuzimati obaveze u takvoj valuti. Ne bi bilo kreditranja u takvoj valuti. Nema dvojbe da bi neka banka radi kratkoročne dobiti vjerojatno ponudila i takav proizvod. No, koja je šteta od toga, ako se na tržištu nude i druge opcije? Ako postoji sloboda ulaska na tržište, uvijek će biti i onih izdavatelja privatnih valuta koji će igrati na dugoročni profit povezan sa širenjem poslovanja u valuti stabilne vrijednosti.

Važno je uočiti da se današnje ciljanje inflacije (engl. inflation targeting) središnjih banaka površno može usporediti s Hayekovom idejom. To je vjerojatno jedino mjesto na kojemu se (prilično nategnuto) može govoriti na način koji je Ivanković pretpostavio u tekstu o utopijama (da utjecaj Hayekovih ideja možemo očitati u današnjim monetarnim institucijama). Dakle, nedvojbeno je da Hayek nije predvidio mogućnost ostvarenja nezavisnosti središnjih banaka u demokratskom procesu, kao ni mogućnost da će takve središnje banke, odvojene od utjecaja dnevne politike, ciljati stabilne cijene. Međutim, isto je tako jasno da mehanizam koji je doveo do izgradnje takvih monetarnih institucija nije bila konkurencija privatnih emisijskih banaka, a da je današnji monetarni sustav podložan (štoviše aktivno sudjeluje u) kreiranju fluktuacija poslovnih ciklusa. Zbog toga vrijedi pobliže analizirati Hayekov mehanizam konkurencije privatnih emisijskih banaka.

"Uvođenje" konkurencije privatnih izdavatelja novca

Hayek ne zagovara monetarnu revoluciju, monetarni "big bang". Ne zalaže se za ukidanje državnih središnjih banaka i državnoga novca. (Upravo suprotno, one su neophodne kao izvori stare valute koja se konvertira u novu; kod Hayeka postoji očit institucionalni kontinuitet). Jedina institucionalna promjena koju zahtijeva je ukidanje državnog monopola na proizvodnju novca kao mjerila vrijednosti i sredstva plaćanja.  Dakle, kritike (Friedman, na kojeg se Ivanković poziva) koje su išle za time da je Hayekov sustav nemoguće ili teško "uvesti", promašene su (pa se – vidjeti kod Ivankovića – čak spekuliralo o tome da bi ga trebalo uvesti prema nekom diktatorskom modelu). Nije se shvatilo da je liberalizacija sve što je kod Hayeka potrebno – da vlade u jednom trenutku dopuste poslovanje privatnih emisijskih banaka i nuđenje privatnog novca na otvorenom tržištu, odnosno da maknu zabranu i krimen s ponude privatnog novca.

Ivanković međutim misli da je reduciranje uvjeta za uvođenje sustava privatnih emisijskih banaka na liberalizaciju novca "ispod Hayekova nivoa" i da bi se njegov sustav morao uvesti nekakvim "big bangom". On piše o tome da bi se Hayek "razočarao u ljudsku vrstu kao što se razočarani socijalisti razočaraju u radničku klasu" ako bi se razvilo bankarstvo s djelomičnim rezervama i centralno bankarstvo.

Međutim, navodni "big bang" posljedica je pogrešnog tumačenja Hayekovog protivljenja gradualizmu liberalizacije. Protivljenje gradualizmu pri uvođenju privatnog sustava ne znači da bi se taj sustav trebao nekako kooptirati regulacijom odozgo ili da bi se postojeći sustav trebao ukinuti, nego znači da izdavanje privatnog novca treba dozvoliti bez ograničenja kako bi sustav mogao početi funkcionirati. Sve što se traži je liberalizacija.

Hayek zapisuje i jedan važan pasus koji rješava sve dvojbe o ovom pitanju. Treba ga citirati, jer ga kritičari preskaču iako se u njemu otkriva važna ideja paralelizma i konkurencije dva sustava – privatnog i javnog – pri čemu sloboda pojedinaca i poduzeća da odaberu s kime će i kako poslovati može transformirati ponašanje državnih aktera u emisiji novca. Nasuprot usiljenom paralelizmu s razočaranjem socijalista (čiji je cilj, kako ga tumačim, prikazati Hayeka kao liberalnog radikala na istoj utopijskoj ravni sa socijalistima), sljedeći pasus pokazuje kako Hayek promišlja opstanak državnog centralnog bankarstva (protiv čega nema ama baš ništa ako ono opstane u konkurenciji na otvorenom tržištu, jer): „The chief task (for government) would be to guard against a rapid displacement and consequent accelerating depreciation of the currency issued by the existing central bank. This could probably be achieved only by instantly giving it complete freedom and independence, puting it on the same footing with all other issue banks, foreign or newly created at home, coupled with a simultaneous return to a policy of balanced budget, limited only by the possibility of borrowing on an open loan market which they could not manipulate.“ 

Dakle, Hayekova je poruka neka vlada brine za opstanak svoje valute (i daje naputke o tome kako bi on to osigurao): preporuča vladama da odobre neovisnost središnjih banaka. Ako neće, pa nastave s inflatornim tiskanjem novca, to je njihov problem – jer ima tko će ponuditi novac stabilnije vrijednosti nakon liberalizacije. Dakle, denacionalizacija novca nije ni više ni manje nego mehanizam koji je Hayek osmislio ne bi li prisilio države na promjenu tadašnjeg inflatornog ponašanja centralnih banaka. Činjenica da se takav mehanizam konkurencije povijesno nije ostvario nameće dva pitanja. Prvo, bi li se on ostvario da demokracije 80-ih i osobito 90-ih godina prošlog stoljeća nisu pokazale sposobnost da u političkom procesu osiguraju središnjim bankama mandate i nezavisnost za obaranje visokih inflacija? Drugo, možemo li biti sigurni da se mehanizam konkurencije privatnih izdavatelja neće ostvariti ako demokracije u budućnosti naprave pogrešku i iskoriste državni monopol nad emisijom novca za ponovno uvođenje inflacijskog poreza?

Kreditna aktivnost privatnih emisijskih banaka

Prethodni citat pokazuje da Hayekovi zaključci u ovom radu nisu ideološki inspirirani. Oni jesu izvedeni, i u tom su smislu deduktivni, no aksiomi od kojih polazi (i mehanizmi koje konstruira) počivaju na  razumijevanju stvarnosti (konkurencije) i želji da riješi jedan stvaran onovremeni problem. Taj praktični karakter Hayekova rada najbolje se vidi u raspravi o procesu monetarne multiplikacije.

Hayek je bio svjestan da privatne emisijske banke ne mogu poslovati samo kao mjenjačnice. Predvidio je njihovu uključenost u poslove kratkoročnog kreditiranja. Međutim, kreditiranje pokreće proces multiplikacije novca, koji može dovesti do gubitka kontrole nad njegovom ponudom (i posljedično do pada vrijednosti privatne valute). U tom smislu, kreditiranje je istovremeni blagoslov i prokletstvo. Blagoslov, jer uz mjenjačke poslove predstavlja jednako važan mehanizam povećanja ponude novca; prokletstvo, jer pretjerano širenje kreditnih poslova povećava rizik gubitka kontrole nad ponudom novca i njegovom cijenom (tečajem). A taj je mehanizam posebno opasan, jer dovodi do balona i poremećaja relativnih cijena.

Unatoč tome, Hayek predviđa da će emisijske banke potražnju za kreditima u vlastitoj privatnoj valuti zadovoljiti (kratkoročnim) kreditima i tako kreirati nov depozitni novac pokriven razmjerno likvidnim kratkoročnim kreditima. To nije bankarstvo pune rezerve u pravom smislu riječi, jer dio novca je pokriven kratkoročnim kreditima. No, nije ni daleko od bankarstva pune rezerve. Važno je uočiti da se u takvom sustavu na pad potražnje za kreditima i za privatnim novcem ne mora odgovoriti samo prodajom drugih valuta iz rezervi, nego i naplatom starih i neodobravanjem novih kredita. Riječ je o vrlo realnom, modernom mehanizmu regulacije ponude novca i odnosa novca i kredita.

No, postavlja se pitanje kako možemo biti sigurni da nećemo svjedočiti destruktivnoj konkurenciji emisijskih banaka koje će nuđenjem kredita po preniskim kamatnim stopama napuhati monetarno- kreditni balon i izazvati ono čega se Hayek najviše boji – veliku fluktuaciju (sjetimo se "švicarca")?

Pogledajmo kako sustav danas funkcionira (a što dovodi do kreditnih ciklusa): politika središnjih banaka, vladine subvencije, sustav osiguranja štednje, sve su te institucije podešene ne bi li se proizveo dodatni, što jeftiniji dug i novac kojemu se u društvu pridaje osobito velika (politička) važnost. Lijeve utopije nude kvazi-alternativu aktualnom sustavu, jer i njima je cilj što dostupniji novac, samo što bi u lijevim utopijama vlada izravno distribuirala novac [13]. Kamatna stopa u takvom sustavu često ne odražava rizike na adekvatan način. To dovodi do fluktuacija i kriza (opet: sjetimo se "švicarca" i shvatimo da je politika ta koja kreira sustave u kojima su takve stvari moguće).

Svako realno vrednovanje rizika kroz veće kamatne stope nailazi na pritiske, osude, pa i političke intervencije koje unose distorzije na tržište i ruše kredibilitet bankovnih posrednika (jer se adekvatno ocjenjivanje premije rizika najčešće demagoški prikazuje kao ekstra profit banaka). Većina vjerovnika banaka također nema poticaj za adekvatno vrednovanje rizika, jer imaju svakodobni pristup novcu po njegovoj (fiksnoj) nominalnoj vrijednosti, pa nemaju osjećaj da su im sredstva "na bubnju". Za osigurane štediše (a to je velika većina vjerovnika) pristup novcu ostaje čak i ako banka propadne, pa rizici njih uopće ne brinu dok su im vlade solventne tako da u svakom slučaju očekuju isplatu (sada nemalih osiguranih 100,000 eura).

S gledišta neke banke pak, pad vrijednosti nacionalne valute ne predstavlja osobit problem. Ona nudi depozite i u drugim, stabilnijim valutama. Klijenti prodaju lošiju i kupuju bolju valutu (mijenjaju valutnu strukturu svojih portfelja i bankarskih pasiva), banka se prilagođava i nastavlja širiti svoje poslovanje s naglaskom na novu valutu (ili izvedenice poput valutne klauzule). Svaki je novac dakle jednako likvidan, bez obzira na cijenu, a banke se lako prilagođavaju promjenama vrijednosti novca od kojih niti jedan nije njihov.

Situacija je drugačija s Hayekovim privatnim emisijskim bankama. One u pasivi imaju svoj novac čija cijena može varirati, pa im poslovanje izravno zavisi o prihvaćenosti novca u javnosti.Prihvaćenost zavisi o stabilnosti tečaja odnosno mjerila vrijednosti. Ako neka od takvih banaka ponudi kredite po preniskoj kamatnoj stopi, doći će do veće potražnje za kreditima i monetarne multiplikacije. Ponuda novca će se previše povećati. Valuta će oslabjeti. Ljudi će se nastojati riješiti takve valute, jer na tržištu ko-cirkulira mnoštvo stabilnijih valuta. Volumen posla će pasti, jer će kreirani depoziti u privatnoj valuti nestajati kroz zamjenu za druge valute (ljudi će prodavati valutu čija vrijednost pada i kupovati stabilnije valute). Agresivno kreditiranje će se zaustaviti, a buđenje deprecijacijskih očekivanja uništit će kredibilitet privatne valute. Bilanca privatnog izdavatelja novca ozbiljno će kontrahirati, a dobit se srozati. Već bi sama mogućnost nastupanja takvog scenarija mogla odvratiti privatnog izdavatelja novca od agresivnog kreditiranja.

Prijetnja smanjenja volumena posla i posljedični pad profitabilnosti ključni su motivatori da privatne emisijske banke čuvaju vrijednost svoje valute, pretpostavlja Hayek. Riječ je o posve novom motivu u odnosu na sadanašnji bankarski sustav (još jedan dokaz da Hayekov monetarni model nema veze s aktualnim). Međutim, da bi poticaji u konkurentnom sustavu funkcionirali na opisan način, još neki uvjeti moraju biti zadovoljeni.

Poticaj čuvanja vrijednosti valute mora biti jači od izgubljene zarade u kratkom roku nakon što agresivna banka počne nuditi kredite po nižoj kamatnoj stopi i odvuče potražnju za kreditima sebi (opet: sjetimo se „švicarca“). Ako će sve privatne emisijske banke slijediti agresivnu banku s politikom niskih kamatnih stopa i pretjeranom kreditnom ekspanzijom, onda će i u Hayekovom modelu vrijednost svih valuta pasti po istoj stopi (doći će do inflacije mjereno u svim valutama), a neće biti alternativne stabilne valute koja bi se mogla kupiti radi čuvanja vrijednosti.

Međutim, ako jedna banka podigne kamatne stope i zaustavi ekspanziju, vrijednost njene valute će narasti. Ljudi će početi tražiti tu valutu, a bilanca izdavatelja znatno će narasti (uočite da takva nagrada za odustajanje banke od pretjerane kreditne ekspanzije ne postoji u današnjem sustavu!). Za očekivati je da bi prihodi od provizija i naknada veoma brzo premašili oportunitetni gubitak na smanjenom obujmu kreditnih poslova kod banke koja nudi stabilnu valutu. Sustav ne bi mogao tako funkcionirati samo ako bi potražnja za pojedinom valutom bila gotovo posve neelastična na njezin tečaj, što je uistinu teško za pretpostaviti (osobito u modernim tehnološkim uvjetima o čemu se raspravlja dalje u tekstu).

"Parazitski novac", parazitske banke i kontrola ponude novca

U Hayekovom modelu nema zakona koji bi priječio da se privatna emisijska banka upusti u dugoročno kreditiranje (a potražnje za dugoročnim kreditima sigurno će biti). Emisijska banka koja se upusti u tu vrstu posla na sebe uzima rizik likvidnosti, pa i propasti. Jer, odobrenjem svakog, pa i dugoročnog kredita, nastaje nov novac koji nema trenutno pokriće u likvidnim rezervama. Hayek pretpostavlja da bi transparentnost poslovanja i zavisnost o prihvaćenosti valute bio dovoljan kontrolni mehanizam koji bi odbio emisijsku banku od takvog avanturizma.

Jer, državna središnja banka, ako i postoji, u njegovom modelu ne može kreditirati privatne emisijske banke (nema zadnjeg utočišta likvidnosti). Prema tome, u slučaju eventualnog pribjegavanja takvom poslovanju, postoji opasnost da štediše povuku novac. Takva bi banka propala i njezin bi novac nestao s tržišta. Jesu li takva disciplina odnosno strah dovoljni da osiguraju stabilnost i izostanak sistemskih kriza?

Kritičari su u pravu kada upozoravaju da Hayek nije dovoljno razradio ovaj problem. To je i glavni Ivankovićev prigovor Hayeku. Ne može se isključiti mogućnost da manje banke, čije valute nisu široko prihvaćene, ne ostvare očekivanu dobit, pribjegnu povećanom hazarderstvu ne bi li podebljale svoju lisnicu. Međutim, ako su male, onda neće biti problem ako propadnu.

Kod velikih banaka sa široko prihvaćenim valutama takve su opasnosti manje (jer imaju više za izgubiti ako se odluče za avanturističku kreditnu politiku), a i za očekivati je da će takve banke sudjelovati u kreaciji novih institucija (pa i nove regulacije). Hayek o tome ništa ne govori, samo spominje da su moguća i takva rješenja kakva unaprijed nismo u stanju ni zamisliti. Međutim, premda je vjerojatnost propasti banke manja ako je banka veća (i njena valuta šire prihvaćena), društveni trošak propasti takve banke raste s njenom veličinom. Te troškove treba posebno pažljivo sagledati, jer to je tema u kojoj je Hayek (kao i svi monetarni mislioci onoga vremena, uključujući i Friedmana i njegovu školu i ranije Keynesa i njegovu školu) "najtanji". Riječ je o utjecaju nepotpunih informacija i sistemskih rizika.

Hayek je predvidio jedan zaštitni mehanizam kada je riječ o ulozi privatne valute u dugoročnim financijskim ugovorima. S obzirom da ne očekuje idealnu stabilnost privatnih valuta, osobito u početku nakon liberalizacije, Hayek je predvidio da se dugoročne obaveze mogu namiriti u bilo kojoj valuti koju treba isporučiti u vrijednosti koja je ekvivalent rezervene košarice dobara u trenutku sklapanja ugovora. Pojednostavimo: netko se zadužio za 100,000 privatnih novčanih jedinica, što je u trenutku zaduženja iznosilo 50,000 USD (tečaj 2 jedinice za dolar) odnosno 1000 barela nafte. Bez obzira što će se u međuvremenu događati s valutama (i tečajem), dug se po dospijeću namiruje vrijednosnim ekvivalentom 1000 barela nafte.

Ako cijena barela ostane nepromijenjena, a tečaj privatne valute ojača do razine od 1 jedinice za dolar, dug se može namiriti s 50,000 dolara ili isto toliko jedinica privatnog novca. Kreditor koji je odobrio 100,000 realno neće izgubiti (iako će natrag dobiti samo 50,000), jer će na ime povrata dobiti jednaku realnu vrijednost glavnice koju je odobrio prije aprecijacije. Ako tečaj privatne valute oslabi do razine od 3 jedinice za dolar, dug će se morati namiriti sa 150,000 jedinica, što neće biti realan gubitak za dužnika jer će u dolarima ili barelima nafte vratiti realno jednak iznos za koliko se zadužio. Ovdje je u osnovi riječ o inflacijskom indeksiranju dugova koje je u praksi rijetko, osim kod nekih vrsta državnih obveznica i u nekim bankovnim sustavima (npr. na Islandu).

Jasno je da će se cijena barela nafte u međuvremenu promijeniti. No, barel je ovdje odabran samo radi jednostavnosti primjera. U stvarnosti, vrijednosti se fiksiraju pomoću stabilizirajućih rezervnih košarica dobara na ranije opisan način (tabularni standard). Ako banke uspiju konstruirati rezervne košarice tako da postignu minimalna kolebanja u odnosu na tečajeve danas vodećih svjetskih valuta, na ovaj bi se način dužničko-vjerovnički odnosi mogli maksimalno izolirati od poremećaja na deviznim tržištima (opet: sjetimo se "švicarca").

Prema tome, Hayekov monetarni sustav ima dva potencijalna stabilizacijska mehanizma koja ne postoje u današnjem monetarnom sustavu. Prvi je osjetljivost privatnih emisijskih banaka sklonih pretjeranom kreditiranju na disciplinirajuću moć potencijalnog pada vrijednosti vlastite valute. Drugi je mogućnost izolacije dugoročnih dužničko-vjerovničkih odnosa od velikih međuvalutnih oscilacija pokrenutih državnim politikama.

Naravno da je upitno bi li ti mehanizmi idealno funkcionirali, kakvi bi bili njihovi dosezi, i kako bi se razvijale institucije kojima bi se eventualno rješavali rizici likvidnosti u bankama pretjerano sklonima ročno neusklađenom kreditiranju. Moguće je da bi se same banke založile za donošenje zabrana dugoročnog kreditiranja odnosno uvođenja obavezne tradicionalne sekuritizacije dugoročnih plasmana emisijskih banaka. Moguće je da bi se formirali zajednički pool-ovi likvidnosti (središnje privatne banke – neke su tako zaista počele, uključujući najslavniju Bank of England).

Jer uvijek može postojati koordinirani interes za intervencijom u korist solventnih a nelikvidnih privatnih izdavatelja – banaka, ako bi neugrožene banke procijenile da su troškovi negativnih eksternalija uslijed propasti neke emisijske banke veći od koristi uslijed smanjenja konkurencije. Moguće je da bi pokrenuti institucionalni procesi ubrzali okrupnjavanje emitenata privatnog novca, pa bi nakon nekog vremena državno tijelo poput agencije za zaštitu tržišnog natjecanja moralo donijeti tešku procjenu je li riječ o dozvoljenoj koncentraciji (Howard u prikazu Denacionalizacije podsjeća na Kleinov teoretski model privatnog novca koji završava s monopolom kao optimalnim rješenjem, a i Ivanković upozorava na to).

Hayek je bio svjestan mrežnih eksternalija u korištenju novca i informacijskih troškova pretraživanja tržišta kao i transakcijskih troškova platnog sustava. Zbog toga je predvidio da će njegov sustav na kraju dovesti do malog broja (ali stabilnih!) svjetskih valuta, no nije detaljno elaborirao ekonomske i političke procese koji bi mogli dovesti do takvog "ravnotežnog stanja". Dakle, točno je da se svim detaljima mogućeg institucionalnog razvoja nije bavio, vjerojatno iz jednostavnog razloga što ga nije mogao do kraja zamisliti (ipak je to 1975. godina kada on dovršava knjigu).

Hayek nije baš posve zanemario sve moguće komplikacije koje se mogu pojaviti u procesu kreacije novca kroz konkurenciju privatnih emisijskih banaka.  U knjizi se detaljno bavi takozvanim parazitskim valutama i bankama. To su banke koje ne izdaju vlastitu valutu nego koriste tuđu, ali se bave kreditiranjem. Nastanak parazitske banke možemo zamisliti na temelju prethodne rasprave: to je banka koja pokuša funkcionirati kao privatna emisijska banka, ali joj valuta iz nekog razloga ne bude prihvaćena. Kod takve će se banke roditi poticaj za agresivnije bavljenje kreditnim poslovima radi povećanja dobiti. U tim poslovima banka može posve napustiti svoju neuspješnu valutu i početi odobravati kredite (i kreirati depozite) u tuđoj valuti. I neka od postojećih banaka nakon liberalizacije može odlučiti ponuditi kredite u nekoj stabilnoj privatnoj valuti. Tako kreiran novac Hayek naziva parazitski novac.

Pretpostavio je da će za discipliniranje parazitskih banaka koje emitiraju parazitsku valutu biti dovoljna prijetnja da joj banka emitent nikada neće odobriti kredit za likvidnost. To bi ove banke trebalo pretvoriti u banke s punom rezervom u odnosu na pasivu u privatnoj valuti. A to pak znači da bi te banke svoje kreditne portfelje trebale konstantno sekuritizirati. A to pak jasno vodi u puno oštrije odvajanje poslova tržišta kapitala od poslova tržišta novca nego što je danas slučaj u većini financijskih sustava.

Kao i ranije, upitno je bi li takva jasna separacija mogla nastati bez nove regulacije prilagođene novom sustavu. Međutim, to zapravo nije bitno za Hayekov model. Jer, Hayek nije bio liberterski ideolog – utopist koji je vjerovao da se nakon liberalizacije stvari slažu same od sebe bez ikakve intervencije sa strane. Nove institucije, što uključuje i novu regulaciju, u Hayekovom modelu mogu nastati endogeno, kao optimalna rješenja u okviru novog (liberaliziranog) monetarnog sustava. Spontani red ne isključuje svaku regulaciju.

Hayek nikada nije potpuno suprotstavljao tržište odnosno konkurenciju i regulaciju, te je još od Puta u ropstvo (1944.) vrlo jasno isticao da tržište i konkurencija, da bi nastali i dobro funkcionirali, zahtijevaju određenu institucionalnu infrastrukturu. Štoviše, isticao je i da konkurencija nije uvijek moguća kao rješenje problema koordinacije ljudi. Denacionalizaciju se dakle ne može čitati izvan konteksta cjelokupnog Hayekovog rada i prišiti mu naivno zalaganje da će tržište samo od sebe riješiti sve probleme. Dakle mislim da Hayek ne bi bio razočaran kao što se socijalisti razočaraju u radničku klasu da iz tržišnih interakcija izrastu nove institucije.

Hayek i kriptovalute

U proteklih pet godina živimo u vremenu rađanja kriptovaluta među kojima je najpoznatiji primjer bitcoin. Bitcoin je naizgled dalek od Hayekovih privatnih valuta, čak pet stvari ga razlikuje od Hayekovog koncepta. Prvo,  ne izdaju ga banke nego decentralizirani računalni algoritam koji je distribuiran Internetom i koriste ga takozvani "rudari" koji dobivaju nove bitcoine kao naknade za pružanje usluga u distribuiranom sustavu [15]. Drugo, ponuda bitcoina ne reagira na potražnju nego je predodređena i razvija se prema matematičkoj formuli koja će zaustaviti izdanja u budućnosti (negdje između 2033. i 2040.) na oko 21 milijun jedinica. Do sada je izdano malo više od 14,5 milijuna bitcoina.

S time je u vezi treća razlika: cijena bitcoina varira široko, zavisno o fluktuacijama potražnje (jer ponuda raste po poznatoj, opadajućoj stopi i ne prilagođava se potražnji, tako da je model puno bliži monetarističkim nego hajekijanskim monetarnim načelima). Nakon uzleta cijene bitcoina do razine od 979 USD potkraj studenog 2013. uslijedio je pad do 214 USD siječnja o.g. i cijena se od tada kreće između te razine i cca 300 USD. Riječ je iznimno velikom kolebanju za cijenu bilo koje imovine, a kamoli za novac. Četvrto, nema govora o tabularnom standardu: bitcoin je konvertibilan samo u druge valute, a vrijednost košarica dobara izražena u bitcoinu divlje varira, približno onoliko koliko bitcoinu varira vrijednost prema vodećim svjetskim valutama.

Peto, u svijetu kriptovaluta uopće nema banaka (iako ima nekih usluga koje inače pružaju banke poput platnog prometa), jer se transakcije procesiraju pomoću internetski distribuirane blockchain tehnologije takozvanih javnih glavnih knjiga (engl. public ledger). Burze (predvodi Nasdaq) i velike svjetske banke (predvodi UBS) počinju istraživati ovaj internetski distribuirani sustav radi mogućih prilagodbi vlastitih sustava u budućnosti, s obzirom da postoje naznake da se radi o sustavu s potencijalom sigurnosti i efikasnosti kakav do sada nije viđen. Za znatiželjne, ovdje na blockchainu možete pratiti odvijanje transakcija on line i potražiti više informacija o samoj tehnologiji.

S druge strane postoje četiri sličnosti kriptovaluta s Hayekovim modelom. Prvo, nova valuta počinje cirkulirati kao sredstvo plaćanja nakon kupnje odnosno prvobitnog mjenjačkog posla. Drugo, bitcoin je sredstvo plaćanja koje se bori za široku prihvaćenost (na oko 100,000 mjesta, ne samo na internetu, bitcoin se prihvaća kao sredstvo plaćanja i samo u drugom kvartalu ove godine broj trgovaca koji prihvaćaju bitcoin povećan je za 20,000 u čitavome svijetu – a instalacija bitcoin "bankomata" počela je već i u Hrvatskoj – Tkalčićeva ulica u Zagrebu).

Treće, bitcoin nije jedina valuta ove vrste – u svijetu kriptovaluta sve je veći broj tzv. altcoin-a, alternativnih kovanica. Konkurencija je sve žešća i javlja se pojava ko-cirkulirajućih, kompetitivnih valuta o kojoj je pisao Hayek. Najveći konkurent bitcoinu je Ripple s oko deset puta manjom tržišnom kapitalizacijom. Četvrto i najvažnije, ova sredstva plaćanja su denacionalizirana. Izdaju ih open source zajednice na Internetu koje su uređene na distribuiran način, no na tim platformama niču privatna poduzetništva na područjima usluga, infrastrukture i sl. Procjenjuje se (Coindesk Research) da će ukupna ulaganja rizičnog kapitala u bitcoin infrastrukturu i usluge ubrzo dostići milijardu dolara (832 milijuna USD do 30.6.2015.).

Ako se prisjetimo da je Hayek smatrao funkcije sredstva plaćanja i mjerila vrijednosti ključnim funkcijama novca, očito je da se kriptovalute (za sada) pokušavaju afirmirati kao sredstva plaćanja, dok je funkcija mjerila vrijednosti (koju je Hayek ipak smatrao najvažnijom) zanemarena. Međutim, afirmacija u funkciji sredstava plaćanja odvija se iznenađujuće dobro s ozbirom na muke s kojima se bitcoin suočava. Prema Coindesku [16], broj korisnika, trgovaca i transakcija raste po linearnom trendu, a afere i kriminal – kojih nije nedostajalo – do sada su se reflektirale samo u cijeni bitcoina, no ne i u trendu broja korisnika i računa (lisnica).

Glavna afera u bitcoin svijetu bio je bankrot nekada najveće burze bitcoin-a, MTGOX-a, sa sjedištem u Japanu, čiji je direktor uhapšen 1. Kolovoza 2015. Još je prije gotovo dvije godine objavljeno je da burza ne može pronaći 850,000 bitcoina (200,000 je navodno pronađeno na proljeće 2014. na nekim zaboravljenim serverima). Međutim, bankrot MTGOX-a nije nanio štetu infrastrukturi i, začuđujuće, trendu fizičkog širenja uporabe. Druge burze bitcoina bez problema su preuzele posao. Još je spektakularnija (u smislu crne kronike) afera Silk Road, u kojoj je osnivač jedne podzemne Internet stranice za trgovanje zabranjenim lijekovima i drogama koja je poslovala u bitcoinu već osuđen na doživotnu kaznu zatvora, ali se u toku istrage pokazalo da je federalnim agentima koji su vodili istragu (među kojima je i jedan računalni forenzičar) isplaćivao mito u bitcoinima. Unatoč dramatičnosti ovih događaja, bitcoin ide dalje, ako je za vjerovati podacima Coindeska.

Hayek bi zasigurno bio oduševljen kriptovalutama, ali bi ga mučila zanemarenost funkcije mjerila vrijednosti, odnosno nestabilnost njihovih cijena iskazanih u realnim dobrima. (Izvrstan komentar Warrena Coatsa o problemu mjerila vrijednosti i drugim aspektima razvoja bitcoina možete pronaći ovdje) [17]. 

Riječ je o konstrukcijskom problemu koji se može analizirati upravo iz perspektive Hayekove Denacionalizacije (što samo potvrđuje značaj toga djela). Očito je naime da su tvorci bitcoina jamstvo njegove neinflatorne naravi vidjeli u formuli opadajućeg prirasta koji asimptotski teži nekom arbitrarno odabranom broju novčanih jedinica. Međutim, ne postoji niti jedna prepreka zbog koje se emisijski algoritam ne bi mogao podesiti tako da bude hajekijanski u punom smislu te riječi, odnosno, da cijena bude fiksna u nekoj arbitrarnoj (potencijalno i varijabilnoj) košarici dobara. 

Na taj bi se način riješio Hayekov problem elastičnosti ponude novca. No, tvorci kriptovaluta, vjerojatno zbog pretjeranog IT-evskog i premalo financijskog backgrounda (ili previše povjerenja u monetarnizam), nisu predvidjeli elastičnu ponudu novca. Misteriozni Satoshi Nakamoto, navodni tvorac bitcoina – ovjekovječen time što se njegovo ime koristi kao naziv za milijunti dio bitcoina – vjerojatno nije čitao Hayeka. Ako i jest, pitanje je koliko ga je razumio.

Međutim, moguće je da su ljudi koji stoje iza kriptovaluta puno pametniji od mene (to je, dapače, vrlo vjerojatno). Oni možda vide nešto što na prvi pogled nisam u stanju uočiti. Na primjer, možda je stopa prihvaćanja novih valuta u prosjeku brža u dugom roku ako se dopuste kraća razdoblja naglih aprecijacija. Uzleti vrijednosti bude medijsku pažnju i privlače spekulante koji s većim iznosima kreću u kupnju kriptovalute.

Moguće je da posljedični padovi – korekcije cijena – ne donose onoliko gubitaka (u smislu broja korisnika i transakcija) koliko nastaje dobitaka u vrijeme pozitivnog ludila, kada cijena raste. Dakle, možda emisijske formule sadrže tajnovit opis krdolikog ponašanja korisnika, koje će u konačnici, kada se dosegne limit od 21 milijuna novčanih jedinica, maksimizirati prihvaćenost bitcoina. Možda su Tvorci znali da trik s valutama nije u stabilnom mjerilu vrijednosti kao što je mislio Hayek. A možda i nisu, vrijeme će pokazati što je bilo (ako se pojavi i u dugom roku proširi kriptovaluta stabilnije vrijednosti).

U svakom slučaju, mogućnost da bolje razumijemo nastanak, širenje i probleme kriptovaluta uz pomoć Hayekove teorije govori o vrijednosti i ne-utopijskom karakteru toga rada. U tom se kontekstu postavlja i pitanje kako se dio teorije o parazitskim valutama može primijeniti na slučaj bitcoina. Početak ozbiljnog interesa City-a i Wall Street-a za bitcoin infrastrukturu ovo pitanje čini vrlo aktualnim.

Za kraj ostaje pitanje što će se dogoditi ako neka banka – ukoliko regulatorni okvir i bitcoin IT infrastruktura to dopuste – izda depozit u bitcoin-u (mogla bi ga privući kamatnom stopom koje se sada ne odobravaju na lisnice u bitcoin-ima) i odobri kredit u toj valuti te na taj način kreira novi depozit u parazitskom, unutarnjem bitcoin-u? Za sada se to ne događa zbog nedostatka potražnje uslijed ekstremnih kolebanja vrijednosti , straha (i mogućeg osjećaja ugroženosti) od nepoznatog kod banaka i klijenata, još uvijek nejasnih operativnih rizika, nejasne regulacije te kriminala i mistike koji se vežu uz bitcoin.

Međutim, zamislimo da sve nabrojane prepreke nestanu (bez obzira hoće li se to dogoditi s bitcoinom, rippleom ili nekim trećim konkurentom). Hayek bi odgovorio da je prijetnja povlačenja depozita u bitcoin-u (tranfera bitcoin-a nekamo drugamo) dovoljan disciplinirajući mehanizam za banku koja izdaje parazitski bitcoin. Jer, ako se banka zaigra pretjeranom kreditnom ekspanzijom, to neće naškoditi bitcoin-u čija je ponuda limitirana, nego banci koja neće moći isplatiti bitcoin [18]. Mislim da je riječ o vjerodostojnoj prijetnji koja bi mogla osigurati tržišnu disciplinu. Hoće li se ona morati osnažiti regulacijom, manje je važno pitanje.

Prema tome, Hayek ne samo da nije napisao utopijsko djelo, usporedivo sa socijalističkim snovima o novcu koji država distribuira de facto fiskalnim operacijama. Složenost njegove monetarne konstrukcije tek otkriva nedopustivu jednostavnost i političnost lijevih monetarnih utopija koje kroz potpunu nacionalizaciju monetarnih procesa na kraju dolaze do državne distribucije novca kao jedine metode njegova plasmana. Hayek je napisao duboku analizu koja pruža konceptualni okvir za razumijevanje i nekih novih monetarnih fenomena. Kao što je napisao Ivanković, to je autor koji obogaćuje čitatelja. Ne samo intelektualno.

Bilješke

[1] Teza o sličnosti današnjeg monetarnog sustava i Hayekovog predviđanja standardno se spominje u prikazima knjige – prvo takvo spominjanje uspio sam pronaći u Howardovom prikazu još iz 1977.

[2] Utjecaj se nije očitovao ni neizravno preko idejnog ambijenta. Jer, iako u zadnja tri desetljeća svjedočimo određenoj liberalizaciji ekonomskog života, demonopolizacija i denacionalizacija proizvodnje novca u funkciji mjerila vrijednosti i sredstva razmjene nigdje nije provedena.

[3] Pri tome se često se zaboravlja da ga Hayek nije želio prekinuti nasilno – novom regulacijom ili „uvođenjem“ nekog novog sustava big bangom – nego evolutivno, smanjenjem regulacije odnosno liberalizacijom procesa nastanka novca i dopuštanjem nastanka novih institucija koje su sada zabranjene.

[4] Kada se zapiše identitet MV = PQ (novčana masa puta koeficijent njena obrataja izjednačava nominalnu vrijednost transakcija finalnim dobrima), te se koeficijent novčanog obrtaja izvede kao – kako Hayek kaže – puki statistički konstrukt koji ništa ne objašnjava (V=PQ/M), konstruira se tautologija. Onda se još pretpostavi da se koeficijent obrataja V ne mijenja bitno, pa se vidi da je glavna teorijska preporuka monetarizma (M mora rasti po konstantnoj stopi da se ne uzrokuju velike i varijabilne promjene cijena P, a da se pri tome omogući rast realnog outputa Q) izvedena iz aksioma određenih na apstraktnim, neprovjerenim kategorijama.

[5] Sam Hayek je svoj pogled na novac izvodio iz starije tradicije teorije novčanog salda (Menger, Wallras, Marshall), iako se i kejnezijanska linija pogleda na novac Baumola, Tobina i Don Patinkina može izvesti iz nje.

[6] Ciklus prilagodbi samo će se ponoviti, bez ikakvog realnog učinka, osim, moguće, negativnog učinka na poremećaj inflacijskih očekivanja – na tom mjestu Hayek ponavlja Friedmanovo obraćanje Američkoj udruzi ekonomista iz 1968.

[7] Važnost Hayeka za teoriju optimalnih valutnih područja prepoznaje se tek periferno i u zadnje vrijeme, nakon što su počeli pokušaji da se ta teorija odmakne od kejnezijanskih korijena i ponovo osmisli u kontekstu modela ravnoteže (Cesarano, 2006).

[8] Iako je mladi Hayek sredinom 30-ih godina XX stoljeća bio zagovornik zlatnog standarda.

[9] U radu nema dovoljno prostora za osvrtanje na jednu drugu, jednako zanimljivu liniju kritike. Hayek je Denacionalizacijom odbacio mogućnost za takozvano slobodno bankarstvo (engl. free banking) u uvjetima državnog monopola na izdavanje valute. Slobodno bankarstvo znači da nema državne središnje banke koja je kreditor zadnjeg utočišta i nema državnog osiguranja depozita. Privatne banke u mreži dogovaraju institucionalne mehanizme suradnje i regulacije ponašanja, te izdaju svoje novčanice koje su uzajamno prihvatljive i otkupljuju se po nominalnoj vrijednosti. Iako je Hayek odbacio takav monetarni model (pažnja, na Wikipediji pod Free banking pogrešno piše da je Hayek zagovarao slobodno bankarstvo), njegovi zagovornici ističu nekoliko povijesnih epizoda (Škotska, Švedska, Kanada) u kojima je slobodno bankarstvo osiguralo dugoročnu financijsku stabilnost. Kratak tekst Georga Selgina može poslužiti kao dobar uvod u ovu temu.

[10] Na primjer, ako je službeni tečaj srebrnog novca fiksiran u zlatu i vice versa (bimetalizam), te ako padne tržišna vrijednost srebra (tako da je službena relativna cijena srebra veća od tržišne, što je isto kao kad je valuta precijenjena), ljudi će plaćati srebrom, a ne zlatom, i nastojat će zamijeniti (prema službenom tečaju precijenjene) srebrne kovanice za zlatne koje će spremati – povlačiti iz optjecaja, štedjeti. To znači da će srebrni novac služiti kao transakcijski novac (svi će ga se željeti što prije riješiti – konvertirati u dobra i druge oblike imovina), dok će zlatni poslužiti kao sredstvo štednje (nitko ga se neće željeti riješiti, osim ako ne mora). Greshamov zakon dakle funkcionira zbog razlike između službene (administrativno propisane) relativne cijene dva tipa novca i tržišne (relativne) cijene metala u uvjetima konvertibilnosti novca u plemenitom metalu. Hayek je tako dokazao da Greshamov zakon nije plod pogreške tržišta, već proizlazi iz administrativne pogreške državne intervencije (pogrešno određene relativne cijene zlatnog i srebrnog novca). Međutim, ako je tečaj fleksibilan (ako je službena relativna cijena srebra izražena u zlatu uvijek jednaka tržišnoj), ljudi će preferirati zlatni novac. Takav novac – za razliku od srebrnoga u uvjetima njegove deprecijacije – mogu zadržati po želji, a da mu kupovna moć ne padne. S druge strane, svako zadržavanje srebrnoga novca dovodi do gubitka. Prema tome, u uvjetima fleksibilnog tečaja Greshamov će zakon djelovati u suprotnu stranu: zlatni će novac iz uporabe istisnuti srebrni ako pada vrijednost srebra u zlatu. Općenito, dobar novac istiskuje loš novac ako nema pogreške državne intervencije i ako tečajevi fluktuiraju: to je princip koji vrijedi i za nemetalne monetarne sustave.

[11] To što su i vrijednosti udjela ili jedinica u indeksnim fondovima i ETF-ovima iskazani u nekoj od vodećih svjetskih valuta ne predstavlja nikakvu prepreku. Portfelj rezervnih imovina može se konstruirati tako da se one diverzificiraju na način koji će neutralizirati učinke promjena tečaja. Najbanalniji primjer je portfelj podijeljen između eura i dolara pola-pola. Učinak promjene tečaja euro-dolar prema trećoj valuti koja se veže uz taj portfelj na taj je način neutraliziran.

[12] Treba priznati da se na ovaj način ne može riješiti pitanje rezervi vodećih svjetskih valuta.

[13] Često se zaboravlja i ne raspravlja o tome da to znači kraj, ne samo neovisne središnje banke, nego i centralnog bankarstva. Novac time dolazi pod punu (operativnu) kontrolu vlade i parlamenta, a njegovo emitiranje i povlačenje postaje stvar fiskalne politike. Monetarne politike više nema, kao što je pojašnjeno ovdje. Najjasniji iskaz takvog modela političkog novca pronašao sam kod islandskog ekonomiste Frosti Sigurjonssona, iako se u širem smislu ove monetarne ideje smještaju u tradiciju tzv. MMT (engl. modern monetary theory). Zainteresirani čitatelj može pogledati moju raspravu sa Zvonimirom Šikićem na tu temu ovdje.

[14] Na prvi pogled može se učiniti da je to slično kao danas kada poslovanje banke zavisi o njenom ugledu u javnosti. Međutim, razlika je suštinska. Banka s dobrim ugledom dobro će poslovati u uvjetima liberalizacije u mnogim valutama, pa joj pad vrijednosti nekih od tih valuta neće predstavljati osobit problem. U Hayekovom modelu banka izdaje valutu, identificira se s njenom vrijednošću na tržištu i o njoj joj zavisi poslovanje.

[15] Rudari verificiraju autentičnost bitcoina koji se razmjenjuje i transakcije.

[16] Vjerodostojnost izvora Coindeska nisam u stanju provjeriti, pa čitatelj ovu rezervu mora imati na umu.

[17] Za znatiželjne, Warren Coats je dugogodišnji djelatnik Međunarodnog monetarnog fonda u kojem je vodio misije u više od 20 zemalja, a radio je i kao savjetnik velikoga broja središnjih banaka. Objavo je i knjigu o formiranju središnje banke i valutnog odbora Bosne i Hercegovine. Devedesetih godina prošlog stoljeća ostavio je dubok trag u Hrvatskoj narodnoj banci kao voditelj brojnih misija tehničke pomoći MMF-a čiji su savjeti u velikoj mjeri pomogli razvoju i modernizaciji centralnog bankarstva u Hrvatskoj.

[18] Uočite da kreacijom parazitske unutarnje valute ne raste potražnja za rezervnim bitcoinima jer se valutne pozicije pri kreiranju unutarnjeg novca zatvaraju automatski. Ostaje pitanje bi li se u korelaciji s kreditnom ekspanzijom povećala potražnja za rezervnim bitcoin-ima radi upravljanja rizikom ročne usklađenosti odnosno likvidnosti. Ako bi zbog tog razloga došlo do rasta potražnje za bitcoin-ima i njihova cijena narasla, aprecijacija bitcoin-a mogla bi imati stabilizirajući učinak jer bi odvratila dužnike od zaduživanja u toj valuti. Takav automatski stabilizacijski mehanizam očito vrijedi za nehajekijansku valutu koja nije elastična i kod koje ograničenja na strani ponude stvaraju mogućnost za rast relativne cijene. Što je s hajekijanskom valutom koja je elastična u smislu da se njena ponuda povećava kada joj relativna cijena raste? Na ovom mjestu ponovo vidimo zašto je nužan Jevons-Fischer-Hayekov tabularni standard. Algoritam prilagođava ponudu novca bez obzira na tečajeve prema drugim valutama ako se mijenja relativna cijena novca u košarici rezervnih dobara. Prema tome, ako banke koje pretjeruju s kreditnom ekspanzijom u parazitskoj valuti krenu prodavati rezervne eure i kupovati rezervne altcoin-e, altcoin će aprecirati u euru, no to ne znači da će aprecirati i u košarici rezervnih dobara. Emisijski algoritam nije osjetljiv na tečaj, nego na relativnu cijenu rezervnih dobara. Problem bi se mogao pojaviti samo ako bi, iz nekog neznanog razloga, slabljenje eura utjecalo na inflaciju cijena rezervnih dobara u altcoin-ima.

————————————————————————————————————————-

Zašto ovaj put neću polemisati s Velimirom Šonjom

Piše: Željko Ivanković

Velimir Šonje često polemizira. Samo na stranicama banka.hr polemizirao je posljednjih godina s Bićanićem, Šikićem, Rohatinskim, Puhovskim. Prije koju godinu i sam sam s njim imao malu raspravu. Vjerojatno je zato i svoj prikaz Hayekove Denacionalizacije novca donekle intonirao kao raspravu s mojim nedavnim tekstom o lijevim i desnim novčanim utopijama.

Ne vidim, međutim, ovaj put pravog razloga za polemički odgovor na Šonjin tekst. Ali, ako objasnim zašto, to bi čitateljima moglo olakšati čitanje njegovog dugog članka.

Prije svega, Šonje se slaže s onim mojim prigovorima Hayeku do kojih mi je najviše stalo, da je i u Hayekovom misaonom eksprimentu otvorena mogućnost razvitka bankarstva s djelomičnim rezervama te da nije dovoljno razradio mehanizam konkrencije.

Taj mehanizam dalje razrađuje Šonje, no još je tu puno mogućnosti da stvari krenu svojim tokom, mimo razvitka koji je Hayek determinirao. Vidi ih i Velimir, pa čak otvara mogućnost državne regulacije. Ipak, ne vidim u tome dovoljno poticaja za detaljniju raspravu.

Drugo, Šonje u Denacionalizaciji novca stavlja naglasak na sasvim druge stvari od onih koje su meni bile bitne. Ni tu dakle nema poticaja za polemiku. On posebno želi osvijetliti razliku između Hayeka i monetarizma, s jedne strane i zagovornika zlatnog standarda s druge strane. Po mojem sudu, tu ima još puno nedovršenih pitanja, ali to bi trebao diskutirati netko drugi. Na to nisam stavio naglasak.

Razlika između Šonjine i moje interpretacije duha Denacionalizacije novca možda se najbolje vidi u posljednjem dijelu njegovog teksta, u kojem tumači kriptovalute. Šonje vidi mogućnost da se kriptovalute razviju u različitim smjerovima, a da Hayekova analiza ostane relevantna. To može biti točno. I sam sam istaknuo vrijednost Hayekovih teorijskih opservacija, ali sam prigovorio determinističkim predviđanjima  razvitka novčanog sustava nakon predložene liberalizacije.

Treće, postoji nekolicina manje bitnih mjesta gdje mi se čini da je Velimir krivo interpretirao moje riječi (big bang, benevolentni diktator), no raščišćavati te nejasnoće bio bi gubitak vremena. Među ostalim, čini mi se da pojam utopije razumijemo različito, ali to je barem djelomično posljedica različitog obrazovanja, odnosno različitih knjiga koje smo čitali. Čitalac će lako izabrati tumačenje ili čak imati neko svoje, bude li mu to uopće važno.

Postoji dakle jedan broj nesporazuma i neka neslaganja. Nikad se, uostalom, i nismo potpuno i u svemu slagali, no to nas nije sprečavalo da od 1992. uspješno surađujemo. To je meni ok, i tu vidim dašak  liberalne atmosfere koja opstaje u okruženju naglašene isključivosti i netolerancije. (Izvor: Banka.hr)