Izvještaj sa zadnje sjednice FOMC-a u listopadu i značajan oporavak tržišta rada u istom mjesecu stavili su ponovni naglasak tržišta na tempo dizanja fed funds stope nakon inicijalnog dizanja. Kao rezultat toga, prinosi na američke obveznice su značajno porasli. Tempo dizanja fed funds stope ovisit će o brojnim ekonomskim i financijskim faktorima uključujući i kretanje dugoročnih prinosa. Ovdje se kao glavna nepoznanica postavlja pitanje kako?
Piše: Marko Bjegović, glavni analitičar u Hrvatskoj narodnoj banci (stavovi autora izneseni u ovom tekstu ne predstavljaju neophodno i stavove institucije u kojoj je zaposlen)
Povijesno gledano Fed je provodio monetarnu politiku ciljanja kratkoročnih kamatnih stopa. U razdobljima kad su bili poželjni stroži financijski uvjeti Fed je dizao fed funds stopu. Viša fed funds stopa vodila bi do rasta ostalih kamatnih stopa i u konačnici obuzdavanja ekonomske aktivnosti i sprječavanja pregrijavanja američke ekonomije.
U razdobljima kad je bilo potrebno stimulirati ekonomsku aktivnost Fed je smanjivao kratkoročne stope. Većina ekonomske aktivnosti uvjetovana je dugoročnim stopama (primjerice stope na hitotekarne kredite) ili kamatnim stopama koje su uvjetovane rasponom prema nerizičnim kamatnim stopama (primjerice prinosi na korporativne obveznice).
Prema tome, jačina restrikcije financijskih uvjeta u uvjetima dizanja fed funds stope od strane Feda ovisi o tome kako dugoročne stope i rasponi reagiraju na višu fed funds stopu. Primjerice, ukoliko dugoročne kamatne stope ne porastu dovoljno kao što se dogodilo tijekom ciklusa dizanja kamatnih stopa u 2000-ima, Fed treba utjecati na restrikciju financijskih uvjeta bržim dizanjem fed funds stope.
Isto tako, ukoliko dugoročne kamatne stope značajno porastu, tempo dizanja fed funds stope može biti umjereniji. To znači da je reakcija dugoročnih kamatnih stopa na dizanje fed funds stope ključna za utvrđivanje tempa dizanja.
Procjena kretanja prinosa na 10-godišnje američke obveznice
Prinosi na 10-godišnje američke obveznice ovise o brojnim makroekonomskim faktorima. Akademska literatura navodi dugoročna inflacijska očekivanja, očekivano kretanje kratkoročnih kamatnih stopa, volatilnost kamatnih stopa, očekivani rast BDP-a i službenu kupnju američkih obveznica od strane nerezidenata (vidjeti više u Warnock, Francis E. i Cacdac Warnock, Veronica, „International Capital Flows and U.S. interest rates“, Journal of International Money and Finance 28, 903-919, 2009.).
Zadnji navedeni faktor zadobio je veliku pažnju tijekom 2000-ih kad su strane kupnje američkih obveznica značajno narasle. Odgovor čelnika Feda, uključujući tadašnjeg guvernera Bena Bernankea bio je da globalna prezasićenost štednjom vodi do porasta kupnji američkih obveznica što stavlja značajan negativni pritisak na američke prinose (vidjet više u Bernanke, Ben. S., „The Global Saving Glut and U.S. Current Account Deficit“, Speech at the Sandridge Lecture, 2005.).
Prethodno navedeni makroekonomski faktori mogu se proširiti s američkim obveznicama dospijeća 10 godina ili dulje koje drži Fed, kupnjama dugoročnih američkih obveznica od strane Feda te američkim obveznicama koje drže druge središnje banke (ECB, Bank of Japan – BOJ). Sve navedene makroekonomske faktore moguće je iskoristiti za procjenu kretanja prinosa na 10-godišnje američke obveznice u sljedećih nekoliko godina.
Za dugoročna inflacijska očekivanja korištenja su očekivanja iz Philadelphia Fed SPF ankete uz pretpostavku da se neće mijenjati. Za kratkoročne kamatne stope iskorišteni su tromjesečni Eurodollar futuresi uz pretpostavku da će pratiti Fedov medijan očekivanja fed funds stope i povijesno odstupanje od 25 baznih bodova.
Za volatilnost je korištena standardna devijacija prinosa u zadnja tri mjeseca uz pretpostavku da se neće mijenjati. Za očekivano kretanje BDP-a korištena su medijan očekivanja Feda. Za kupnje američkih obveznica od strane nerezidenata pretpostavka je da će se negativan trend prvotno povećavati do kraja sljedeće godine pa potom početi postupno smanjivati u promatranom razdoblju.
Za dugoročne obveznice koje Fed drži i kupnje obveznica od strane Feda korištena je pretpostavka da će Fed zadržati trenutnu politiku reinvestiranja do sredine 2016. te da će potom omogućiti prirodno dospijeće bez rolanja pozicija. Pretpostavka je da će ECB i BOJ nastaviti kupnje do početka 2017. pa potom smanjiti tempo kupovine do početka 2018. godine, a nakon toga će njihovi portfelji ostati nepromijenjeni. Sve pretpostavke su zbirno prikazane u donojoj tablici.
Prema pretpostavkama, prinosi na 10-godišnje američke obveznice vjerojatno će narasti do malo ispod 3% do kraja sljedeće godine te će nastaviti rasti polaganijim tempom u sljedećim godinama kako Fed nastavlja dizati fed funds stopu.
Projekcije na grafikonu daleko su ispod prosječnih prinosa na 10-godišnje američke obveznice u razdoblju od 1995. do 2005. (5,3%). Osim toga fed funds stopa vjerojatno će rasti brže nego prinosi.
Implikacije za Fed
Postoji niz faktora koji će utjecati na tempo dizanja fed funds stope. Među glavnima ističu se realna ekonomska kretanja, tržište rada i inflacija. Ukoliko se dobra ekonomska kretanja nastave nakon prvih dizanja fed funds stope, vjerojatno je za očekivati brži tempo dizanja čime bi Fed nastojao spriječiti pregrijavanje ekonomije.
Ova analiza pokazuje da bi se ponovno mogao ponoviti scenarij iz 2000-ih kad smo vidjeli rast dugoročnih prinosa uslijed dizanja fed funds stope, ali je njihov rast bio daleko sporiji od samog dizanja fed funds stope što u određenoj mjeri ograničava restrikciju financijskih uvjeta. U teoriji to bi trebalo dovesti do bržeg dizanja fed funds stope. To je vjerojatno očekivani razvoj događaja za Fed, barem u krakom roku.
Fed želi napraviti monetarnu restrikciju, ali u isto vrijeme želi se maknuti što dalje od nultih kamatnih stopa. Takvi potezi dat će im dovoljno prostora za korištenje tradicionalnih monetarnih alata u slučaju ekonomskih problema, ali će im isto tako omogućiti izlaz iz izvanrednih politika koje su dominirale periodom od financijske krize do danas. (Izvor: Banka.hr)
