Neposredno nakon izbijanja globalne financijske krize 2008. godine reakcije vodećih središnjih banaka sastojale su se u stabilizaciji i upumpavanju likvidnosti u financijske sustave bez presedana u povijesti financijskih tržišta. U prvo vrijeme nakon pojave financijskih turbulencija uloga središnjih banaka primarno se usmjerila  na održavanje posrnulih financijskih entiteta na životu.

Piše: Kristijan Kotarski, viši asistent – predavač na Fakultetu političkih nauka u Zagrebu

No, u godinama nakon krize središnje banke počele su koristiti niz konvencionalnih i nekonvencionalnih instrumenata monetarne politike u svrhu podržavanja anemičnog gospodarskog rasta i poticanja kreditnih tokova. U zajednici ekonomista postoji poprilično širok konsezus da je inicijalna primjena tih instrumenata uistinu bila prikladna i potrebna u ublažavanju nastalog globalnog financijskog šoka.

Ipak, sedam godina nakon prijelomnog događaja iz rujna 2008., vodeće središnje banke poput FED-a, BoJ-a, Bank of England i od nedavno ECB-a, i dalje koriste nekonvencionalne alate poput kvantitativnog popuštanja (QE) s ciljem utjecaja na buduća tržišna očekivanja. Dotične mjere, zajedno s padom potražnje za kreditima usred procesa razduživanja, rezultirale su padom nominalnih i realnih kamatnih stopa na povijesno niske razine.

Usprkos tome, u zadnje vrijeme sve se više nameće pitanje omjera koristi i rizika koji proizlaze iz ustrajavanja na kvantitativnom popuštanju, kao ključnom instrumentu iz arsenala nekonvencionalne monetarne politike. No, prije nego što krenemo na elaboraciju implementacije kvantitativnog popuštanja u kontekstu eurozone, svakako valja objasniti suštinu dotičnog monetarnog instrumenta.

Logika djelovanja kvantitativnog popuštanja

U slučaju zamke likvidnosti iz koje nije moguće izaći oslanjanjem na dodatnu redukciju cijene zaduženja zbog dostizanja donje granice kamatnih stopa, kvantitativno popuštanje oslanja se na povećanje količine dostupne likvidnosti. To se prvenstveno postiže kupovinom različitih vrijednosnica od strane središnje banke.

Iza primjene ovog monetarnog instrumenta krije se implicitna premisa da su prilagodba cijene i količine likvidnosti funkcionalni ekvivalenti. Utjecaj kvantitativnog popuštanja na poboljšanje makroekonomskih uvjeta ovisi primarno o tri važna faktora: transmisiji, trakciji i vremenskoj konzistentnosti monetarne politike.

Transmisija se odnosi na kanale putem kojih ekspanzivna monetarna politika ima za cilj utjecati na realnu ekonomiju. U tom kontekstu najvažniji su sljedeći kanali: tržišta kapitala, tržišta nekretnina i devizna tržišta. Kupovina vrijednosnica snižava tržišne kamatne stope i potiče ulaganja u rizičniju financijsku imovinu, smanjuje trošak financiranja i refinanciranja hipotekarnih kredita i ima za cilj povećati konkurentnost izvoza sniženjem deviznog tečaja.

Osim transmisijskog mehanizma, iznimno je važno naglasiti, trakciju tj. stupanj responzivnosti makroekonomije na primjenu određenog monetarnog instrumenta. Poboljšanje uvjeta zaduženja ne prevodi se nužno i u povećano kreditiranje koje proporcionalno povećava ekonomski rast. Različit kontekst političke ekonomije u smislu stupnja fleksibilnosti financijskog sustava uvjetuje uspješnost monetarnog eksperimenta.

Naime, fleksibilan financijski sustav poput američkog ima daleko veći potencijal pretvoriti snižene kamatne stope u porast potrošnje u odnosu na konzervativnije financijske sustave u zemljama kontinentalne Europe.

Zadnje i ne najmanje važno, vremenska konzistentnost zahvaća kredibilitet monetarne vlasti koji se odnosi na ostvarenje specifičnih ciljeva poput niske stope nezaposlenosti uz zadržavanje cjenovne stabilnosti. Ono što zaokružuje cijelu priču o oslanjanju na QE jest uvjerenje da se središnje banke mogu bez većih poteškoća povući iz dotičnog monetarnog eksperimenta. O problematičnosti takvog načina promišljanja bit će više riječi u dijelu o rizicima kvantitativnog popuštanja.

ECB i kvantitativno popuštanje (QE)

Europska središnja banka počela je kupovati državne obveznice u ožujku 2015. godine, punih šest godina nakon što je američki FED prvi započeo s korištenjem kvantitativnog popuštanja. Takva odluka uslijedila je nakon dužeg perioda vrlo anemičnog rasta eurozone i zaostatka za pretkriznom razinom BDP-a. Osim toga, odluka je donesena nakon uspješnog prevladavanja dugogodišnje njemačke opozicije takvom monetarnom kursu ECB-a.

Predsjednik ECB-a Mario Draghi koncipirao je program otkupa vrijednosnica u iznosu od 1,1 bilijun eura. Inače, takvom potezu prethodile su druge nekonvencionalne mjere ECB-a poput ulaska u zonu negativnosti. To se prvenstveno odnosi na  uvođenje negativnih kamatnih stopa na višak deponirane likvidnosti komercijalnih banaka kod ECB-a, čime je ECB postigao efekt negativnih kamatnih stopa na obveznice zemalja poput Njemačke i Francuske.

Prije samog pokretanja kvantitativnog popuštanja Mario Draghi lansirao je kupovinu obveznica pokrivenih novčanim tokom iz različitih kredita u listopadu 2014. godine, a tome su pridodani i vrijednosni papiri pokriveni imovinom. Početkom prosinca 2015. godine Draghi je produžio trajanje kvantitativnog popuštanja budući da nije dostignuta željena stopa inflacije od 2%.

U tim uvjetima ubrzavanje programa otkupa obveznica s postojećeg tempa od 60 milijardi eura mjesečno, osim svih ograničenja o kojima će biti više riječi u narednim retcima, suočava se s nedostatkom dovoljne količine prikladnih obveznica. ECB trenutačno ne smije otkupljivati obveznice koje imaju niži prinos od -0,2%, koliko iznosi kamatna stopa na novčane depozite komercijalnih banaka kod središnje banke.

Trenutačno četverogodišnje njemačke državne obveznice nose negativnu kamatnu stopu od -0,26% pa se ne kvalificiraju za ulazak u aktivu ECB-a. Kvantitativno popuštanje ECB-a do sada je učinilo 1,57 bilijuna eura obvezničkog tržišta eurozone tržištem s negativnim prinosima. Izneseni podaci govore da QE ne ispunjava svoj ključni cilj podizanja stope inflacije i da se u pokušaju njegove realizacije suočava sa sve većim tehničkim i potencijalno političkim problemima.

Razlike u implementaciji kvantitativnog popuštanja u eurozoni i SAD-u

Kvantitativno popuštanje u kontekstu američke političke ekonomije i političke ekonomije eurozone kreira sasvim drugačije efekte. U slučaju SAD-a QE poravnava krivulju prinosa na dugoročne obveznice što dovodi do nižih troškova refinanciranja duga suverena, korporativnog sektora i samih banaka.

Smanjenje troškova zaduženja omogućava višu razinu javne potrošnje, veću likvidnost i kreditiranje bankarskog sustava te veću razinu ulaganja korporativnog sektora. Osim toga, kupovina obveznica smanjuje njihove prinose što investitore usmjerava prema ulaganjima u riskantniju financijsku imovinu. Viša cijena rizičnije aktive također povoljno utječe na investicijski potencijal korporativnog sektora putem povoljnijih uvjeta plasmana novih dionica.

S druge strane, kupovina hipotekarnih vrijednosnih papira (MBS) snižava trošak postojećih i budućih hipotekarnih kredita. U drugom koraku porast cijena nekretnina i veći raspoloživi dohodak postojećih dužnika omogućava djelovanje 'efekta bogatstva'. On pak potiče povećanu razinu osobne potrošnje.

U slučaju eurozone mnogi od prethodno navednih kanala djelovanja kvantitativnog popuštanja jednostavno nisu dostupni zbog drugačije konfiguracije političke ekonomije. Provedba kvantitativnog popuštanja u eurozoni također dovodi do blagog pada prinosa na obveznička izdanja i posljedičnog pada troškova zaduživanja. Jedan od glavnih transmisijskih mehanizama takvog smjera monetarne politike sastoji se u smanjenju razlike u prinosima na državne obveznice zemalja jezgre i periferije eurozone.

Time se smanjuje atraktivnost carry-tradea između niske kamatne ECB-a i prinosa na državne obveznice zemalja periferije, a to bi trebalo potaknuti lokalne banke na angažiranije kreditiranje domicilnog korporativnog sektora. No, tu prestaju sve sličnosti učinaka kvantitativnog popuštanja kojega provode FED i ECB. Za razliku od američkog korporativnog sektora koji više od 70% financiranja dobiva putem tržišta kapitala, korporativni sektor u eurozoni  u 70% financiranja oslanja se na kreditne plasmane bankarskog sektora.

U slučaju eurozone postoji manja responzivnost između pada prinosa na obveznice i troškova zaduženja korporativnog sektora, dok je ta veza u slučaju američke ekonomije daleko izraženija. Osim toga, protagonisti korporativnog sektora eurozone s dobrim bonitetom mogu se već i sada financirati po povoljnim uvjetima. Nasuprot tome, mala i srednja poduzeća koja stvaraju 80% novih radnih mjesta u eurozoni nisu značajno zahvaćena efektima kvantitativnog popuštanja na temelju pada cijene zaduživanja.

Djelovanje kvantitativnog popuštanja oslanjanjem na 'efekt bogatstva' limitiran je zbog toga što vlasnički kapital čini samo 10% neto vrijednosti kućanstava u eurozoni, dok se taj postotak u slučaju SAD-a penje na 25%. Tu je još nekoliko faktora koji podrivaju njegov utjecaj na potrošnju kućanstava. U eurozoni postoji puno manja podudarnost između tržišnih kamatnih stopa i kamatnih stopa na hipotekarne kredite.

Klijenti europskih banaka teže mogu koristiti nekretninu kao zalog u svrhu odobravanja novog kredita ili refinancirati postojeći kredit. Osim toga, čak i da se postigne 'efekt bogatstva' porastom cijena nekretnina to će u eurozoni rezultirati smanjenjem granične sklonosti potrošnji.

Prema studiji profesora Johna Muellbauera sa Sveučilišta Oxford, ukupna razina likvidne financijske imovine kućanstava u Njemačkoj i Francuskoj veća je u odnosu na njihovu ukupnu zaduženost. U kontrastu s iskustvom SAD-a, pad kamatnih stopa dovodi do pada potrošnje koja se financira dohotkom od kamata.

Zadnje i ne najmanje važno, redistributivne posljedice politike kvantitativnog popuštanja daleko su naglašenije i vidljivije u kontekstu izostanka političke unije. Velika koncentracija štediša u zemljama vjerovnicima dovodi do erozije vrijednosti štednje putem manjih prinosa. Osim  toga, oslanjanje na QE povećava rizik od pojave moralnog hazarda koji udaljava posebno zadužene zemlje od imperativa provedbe strukturnih reformi.

Ključni rizici koji proizlaze iz oslanjanja na kvantitativno popuštanje

Postoje brojni praktični nedostaci i rizici oslanjanja na do sada elaboriran pristup kvantitativnog popuštanja, od kojih ću izdvojiti najvažnije:

1. Kvantitativno popuštanje povećava vjerojatnost financijske nestabilnosti koja proizlazi iz nekontroliranog porasta cijena različitih kategorija financijske imovine, te posljedične implozije. To se odnosi na obveznička, dionička i tržišta nekretnina. Npr.  burzovni indeks Stoxx Europe 600 u travnju 2015. godine dosegnuo je istu razinu koju je imao za vrijeme američkog dot-com mjehura. U isto vrijeme, podaci Economista pokazuju da su cijene nekretnina u Njemačkoj u periodu od 2008. – 2015. porasle za 32,8%.

2. Negativne redistributivne posljedice kvantitativnog popuštanja temelje se na kupovini financijske imovine koja je pretežito koncentrirana u rukama bogatije populacije. To dovodi do porasta nejednakosti u bogatstvu koja povećava rizik od financijske nestabilnosti (model kojega su detaljno objasnili Roman Ranciere i Michael Kumhof u svom MMF papiru Inequality, Leverage and Crises iz 2010. godine). Osim toga, QE ne polučuje značajne efekte u smjeru povećanja granične sklonosti potrošnji. Prema istraživanju Royal Bank of Scotland i Europske središnje banke najveća granična sklonost potrošnji na temelju porasta cijene financijske imovine prisutna je kod donjih 50% populacije, dok je ona kod gornjih 10% populacije tri puta manja.

3. Okruženje nultih kamatnih stopa ide na ruku kategoriji dužnika koje je Hyman Minsky označavao kao dužnike u zoni 'Ponzi financija' (dužnici koji mogu servisirati kamate na postojeći dug samo novim zaduženjem).  Na taj način dolazi do erozije indikatora solventnosti dužnika što odgađa propadanje neefikasnih proizvodnih struktura i realokaciju kapitala prema produktivnijim svrhama. Isto vrijedi i u slučaju država koje plešu na ivici nesolventnosti.

4. Kvantitativno popuštanje ne rješava središnji problem ukupne razine razine duga neke ekonomije. Naime, QE ima za cilj aktivirati blokirani transmisijski kanal monetarne politike i povećati kreditiranje banaka. Nažalost, takvo postupanje ne uklanja osnovni razlog zbog kojega je uopće došlo do pojave krize, porasta razine duga koji je brži od nominalnog rasta BDP-a.

5. QE ili kvantitativno popuštanje u sebi sadrži centralnu dilemu povlačenja središnjih banaka iz prethodno implementiranih operacija. S jedne strane, odugovlačenje s podizanjem kamatnih stopa riskira izbijanje financijske nestabilnosti i rast stope inflacije iznad ciljane razine. Nasuprot tome,  prerani izlazak iz kvantitativnog popuštanja prodajom obvezničkog portfelja dovodi po porasta kamatnih stopa koje koče gospodarski oporavak.

6. Povlačenje središnje banke iz operacije kvantitativnog popuštanja smanjenjem bilance (prodajom obveznica i povlačenjem likvidnosti) implicira problem akumuliranja gubitaka središnje banke.  Prema Stephenu Cecchettiju i Kermitu Schoenholtzu stvarna ili percipirana prijetnja koja iz proizlazi iz takvog scenarija nije ekonomska, već politička. Naime, rekapitalizacija središnje banke od strane suverena može ugroziti njezinu neovisnost i kredibilitet pa se tu ne radi o ničemu drugome doli potencijalnoj 'političkoj nesolventnosti'. S druge strane, izostanak rekapitalizacije vodi prema 'političkom bankrotu' ukoliko u svrhu postizanja profitabilnosti središnja banka povećava emisiju baznog novca. Naravno, takav razvoj događaja najčešće je nekonzistentan s primarnim ciljem središnje banke, održavanjem cjenovne stabilnosti.

7. Osiguravajuća društva u mnogim zemljama članicama eurozone pred sobom imaju ozbiljne izazove kako preživjeti u uvjetima povijesno niskih kamatnih stopa i zajamčenih prinosa.

8. Prema studiji konzultantske kuće McKinsey, u periodu od 2007. – 2012. niske kamatne stope dovele su do kumulativnog pada neto profitne marže banaka u eurozoni po osnovi kamata u iznosu od 230 mlrd. USD, dok su američke banke u istoj kategoriji povećale zaradu za 150 mlrd. USD.  U eurozoni takav scenarij smanjuje kapitalnu bazu banaka, dugoročno reducira njihov potencijal kreditiranja i dovodi do manje otpornosti financijskog sustava na pojavu sistemskog rizika.

9. Kvantitativno popuštanje podrazumijeva niz negativnih posljedica po zemlje u okruženju eurozone s regionalno atraktivnim valutama poput Švicarske, Švedske i Danske. Sve tri zemlje trpe negativne eksternalije sadašnjeg monetarnog kursa ECB-a poput: smanjene likvidnosti nacionalnih obvezničkih tržišta  u svrhu obrane od aprecijacije deviznog tečaja (manji volumen izdanja), zabrinjavajućeg porasta cijene financijske imovine različitih kategorija imovine (prvenstveno nekretnine) i uvođenja negativne kamatne stope od -0,75% u Danskoj i Švicarskoj te -0,35% u Švedskoj.

10. Simultano oslanjanje više vodećih središnjih banaka na primjenu kvantitativnog popuštanja dovodi putem eventualne deprecijacije deviznog tečaja do potencijalnog izbijanja valutnih ratova.  Pokušaj ispravljanja interne neravnoteže unutar pojedinih valutnih blokova pomoću kompetitivnog deviznog tečaja dovodi do međusobnog poništavanja učinaka ukoliko se na takvu strategiju istovremeno odluči veći broj ključnih aktera. U takvom scenariju postoji rizik od jačanja geopolitičkih trzavica.

Superiorna kombinacija fisklanog stimulansa i strukturnih reformi

Eurozona je koncem 2014. godine još uvijek imala ukupan BDP niži od onoga s kraja 2007., a BDP per capita zaostajao je još više. Također je važno istaknuti da su od početka krize u eurozoni banke smanjile portfelj kreditiranja korporativnog sektora za 600 mlrd. EUR. U isto vrijeme gotovinska pozicija korporativnog sektora na periferiji eurozone čini 10% ukupne bilance sektora. Iz do sada navedenih podataka vidljivo da investicijski ciklus nije moguće pokrenuti ultra niskim kamatnim stopama. Nasuprot tome, ključan izazov leži u načinu rješavanja problema ukupne razine zaduženosti svih sektora i prateće neizvjesnosti.

ECB trenutačno predstavlja jedinu instituciju eurozone čije je djelovanje usmjereno na izlazak iz dugoročne stagnacije. Ipak, imajući u vidu sve prethodno navedene rizike koji se povezuju s primjenom kvantitativnog popuštanja, vidljivo je da se radi o injekcijama likvidnosti s ciljem kupovine vremena.

To je naročito izraženo zbog neadekvatne strukture političke ekonomije eurozone, čemu je posvećena potrebna pažnja prilikom usporedbe SAD-a i eurozone. Dosadašnji izostanak priželjkivanih rezultata potiče očekivanja oko novih rundi iste monetarne medicine. Nažalost, radi se o ciklusu koji je već više puta iskušan u 'zemlji izlazećeg sunca' unazad zadnja dva desetljeća, bez zapaženih rezultata.

Vlade zemalja članica eurozone trebaju se orijentirati prema korištenju značajnog fiskalnog stimulansa i paralelnom uklanjanju ograničenja na strani ponude (strukturne reforme). U protivnom postoji vrlo realna opasnost da će nove runde QE-a potaknuti pretjerano preuzimanje rizika u odnosu na stimuliranje dugoročnog investiranja (vidi sliku gore). 

Kvantitativno popuštanje do sada je učinilo obveznice eurozone dobrim predmetom trgovine, ali bez promjene strukture eurozone, većina članica u globalu neće biti dugoročno dobrim mjestom za investiranje.  U odnosu na dosadašnju percepciju dubinskih problema eurozone, Willem Buiter iz Citigroupa ispravno identificira djelovanje histereze kako na strani agregatne potražnje tako i na strani agregatne ponude.

Dugoročna nezaposlenost i neiskorištenost postojećeg kapaciteta na strani potražnje podjednako smanjuje potencijalni rast kao i postojanje disfuncionalnih institucija i regulative na strani ponude.

U datim okolnostima ravnoteža između koordinacije monetarne i fiskalne politike s jedne strane, te discipline s druge strane, iznimno je teška u kontekstu multinacionalne političke cjeline. U eurozoni kombinacija jedne monetarne politike i heterogenog seta nacionalnih fiskalnih politika otežava koordinaciju. Njezina težina proizlazi iz redistributivnog izazova i nedostatka povjerenja između članica (potencijalni moralni hazard onih koji trebaju implementirati strukturne reforme).

Ipak, ne izgleda sve beznadno s obzirom da postoje tehnički načini prevladavanja prethodno spomenutih izazova. Francesco Giavazzi i Guido Tabellini sa Sveučilišta Bocconi zagovaraju ideju da se pitanje redistribucije i discipline riješi na sljedeći, pomalo neortodoksan način.

Sve članice eurozone trebale bi pristati na financiranje poreznih olakšica od nekoliko postotaka BDP-a novcem Europske središnje banke. U situaciji izostanka sterilizacije došlo bi do povećanja agregatne potražnje koja ne bi implicirala porast neto zaduženosti članica eurozone. Naime, kamate na izdane obveznice ECB bi transferirao u obliku seignioragea nacionalnim središnjim bankama kao udjelničarima.

Sukladno tome, sve članice dobile bi mogućnost financiranja identičnog postotka poreznog rasterećenja u odnosu na BDP i program bi bio vremenski ograničen.  No, problem je prvenstveno političke prirode. Pojedine članice EU poput Njemačke i dio akademske zajednice još uvijek ne smatra da u eurozoni postoji problem agregatne potražnje.

Nažalost, pretjerano moraliziranje i ideološko sljepilo rezultira neučinkovitom reakcijom poput začaranog kruga kvantitativnog popuštanja. Ustrajanje na takvom obliku monetarne medicine dugoročno vodi prema sve većoj ekonomskoj i političkoj fragmentaciji eurozone. (Izvor: Banka.hr)