Dugo je smatrano neupitnim da otvaranje kapitalnim tokovima donosi samo korist, no u posljednje su vrijeme ojačali kritičari financijske globalizacije među kojima su i neki poznati ekonomisti poput Josepha Stigliza i Danija Rodrika. Evo što kaže empirija.

Jedan od temeljnih stupova procesa ekonomske i monetarne unifikacije u Europi bilo je ukidanje kapitalnih barijera još sredinom 1980-ih, a sloboda kretanja kapitala postala je jedan od osnovnih preduvjeta pristupanja svih zemalja članica Europskoj uniji. Premda se članstvom u EU-u Hrvatska obvezala trajno povećavati stupanj financijske integracije1 s ostalim zemljama članicama, vrijedi postaviti pitanje isplati li se integracija financijskih tržišta iz perspektive malog otvorenog gospodarstva kao što je hrvatsko?

Naime, pitanje troškova i koristi financijske integracije i ulaska stranog kapitala jedno je od najkontroverznijih pitanja među ekonomistima i kreatorima ekonomskih politika posljednjih godina, ne samo u Hrvatskoj, već i na globalnoj razini. S jedne strane, mnogi ekonomisti smatraju financijsku integraciju kao sjajnu priliku za ubrzavanje procesa ekonomske konvergencije i uspostave institucionalne i makroekonomske stabilnosti u zemljama u razvoju (npr. Fischer et al.  i Summers).

S druge strane, poznata svjetska imena poput Danija Rodrika ili Josepha Stiglitza otvoreno kritiziraju financijsku globalizaciju naglašavajući njezine velike rizike koji nadilaze potencijalne koristi, upućujući na brojne financijske krize u Aziji i Latinskoj Americi tijekom posljednjih desetljeća kao izravan dokaz kako otvaranje međunarodnim kapitalnim tokovima može imati potencijalno vrlo štetne posljedice.

Što kaže teorija?

Pozitivni učinci financijske integracije na ekonomski rast uglavnom su indirektni. Jednostavan neoklasični model rasta pretpostavlja da će, u uvjetima financijske integracije i visoke mobilnosti kapitala, domaća štednja ići u smjeru najviših prinosa, neovisno o domaćoj potražnji za investicijama, dok će domaće potrebe za investicijama biti zadovoljene na međunarodnom tržištu kapitala, neovisno o razini domaće štednje.

To znači da bi se kapital trebao kretati iz smjera zemalja bogatih kapitalom (razvijene ekonomije) prema zemljama koje nemaju dovoljno kapitala (ekonomije u razvoju) jer bi u ovim drugima povrati na kapital trebali biti veći. To bi u konačnici trebalo dovesti do izjednačavanja graničnih prinosa na kapital između dviju skupina zemalja2.

Konvergencija graničnih prinosa na kapital trebala bi sniziti trošak kapitala u zemljama koje oskudijevaju kapitalom i omogućiti im veću razinu ukupnih investicija, a time i više stope gospodarskog rasta. Također, neki oblici kapitalnih tokova, poput izravnih ulaganja (FDI-a), mogu generirati tehnološke spillover efekte i služiti kao posrednik u prijenosu dobrih upravljačkih praksi i drugih oblika know-howa iz razvijenih u manje razvijene zemlje.

Nadalje, financijska integracija omogućuje rezidentima da jedan dio svog portfelja drže u inozemnoj imovini, čime se osiguravaju od domaćih šokova koji mogu utjecati na njihov dohodak te diverzificiraju dohodovni rizik. To, s druge strane, potpomaže rast produktivnosti i ekonomskog rasta kroz veću specijalizaciju, ali ujedno i "izglađuje" potrošnju kroz vrijeme, odnosno umanjuje efekte privremenih fluktuacija u rastu dohotka na kretanje potrošnje.

Negativne posljedice financijske integracije

Također, otvaranje inozemnom kapitalu može olakšati i diverzifikaciju proizvodnih mogućnosti, potaknuti razvoj i likvidnost domaćeg financijskog sektora, povećati efikasnost domaćih poduzeća kroz izloženost inozemnoj konkurenciji, rezultirati stabilnijim makroekonomskim politikama te većom fiskalnom i financijskom disciplinom.

Ekonomska teorija, međutim, pronalazi i potencijalne negativne posljedice financijske integracije. Ukoliko se priljev inozemnog kapitala temelji dominantno na dužničkim oblicima kapitala (obveznicama i kreditima), tada zemlje primateljice mogu postati jače izložene inozemnim šokovima, što povećava makroekonomske volatilnosti u zemlji. Velik porast agregatne potražnje financirane stranim kapitalom može dovesti do pregrijavanja ekonomije, što nadalje može dovesti do značajnih inflatornih pritisaka i/ili nestabilnosti tečaja.

Neki istaknuti ekonomisti, poput Barryja Eichengreena, ističu opasnost ulaska inozemnog kapitala u sektore i industrije koje su zaštićene trgovinskim barijerama poradi iskorištavanja prednosti koju zaštita od inozemne konkurencije pruža, što u konačnici može rezultirati smanjenjem blagostanja u zemlji i suboptimalnim razinama rasta dohotka.

Stiglitz ističe kako priljev kapitala iz inozemstva može imati snažne negativne implikacije na financijski sektor zemlje u koju ulazi i kreirati potencijalno vrlo opasne ranjivosti u tom sektoru, pogotovo ukoliko je riječ o plitkom, slabo likvidnom i volatilnom tržištu. Naime, ukoliko velik priljev kapitala dovede do pregrijavanja ekonomije, uslijedit će velika kreditna ekspanzija u zemlji zbog čega se domaći bankarski sektor može naći u vrlo ranjivoj poziciji povećane ročne i valutne neusklađenosti bilanci poslovnih banaka, što može dovesti do bankarske krize u slučaju iznenadnog prestanka priljeva kapitala.

A što kaže empirija?

Premda teorijski neoklasični modeli rasta predviđaju pozitivan utjecaj financijske integracije na ekonomski rast, velik broj empirijskih istraživanja nastalih u protekla dva desetljeća nije uspio dokazati tako čvrstu vezu između dviju varijabli. Iako je činjenica da su zemlje s tržištima u nastajanju (engl. emerging economies) postupnim otvaranjem inozemnom kapitalu od 1970-ih nadalje bilježile znatno više kumulativne stope rasta nego razvijene zemlje, primjer uspješno rastuće, ali relativno zatvorene Kine te djelomično otvorenih, ali neuspješnih Bolivije i Venezuele govore o tome da financijska integracija nije nužan, ali ni dovoljan uvjet ekonomskog razvoja.

Štoviše, u opsežnom istraživanju provedenom na velikom broju zemalja, Kose et al. ne nalaze robusnu povezanost između financijske integracije i ekonomskog rasta. Autori nalaze slabu pozitivnu vezu između prosječnog rasta BDP-a i promjene razine financijske otvorenosti, što je konzistentno s pretpostavkom da će ekonomije koje su integrirane u globalna financijska tržišta zabilježiti više stope rasta. No, kada se u model uključe varijable koje uključuju ostale determinante rasta, poput razine ljudskog kapitala, stope investicija ili rasta populacije, čak i ta slaba veza nestaje.

Međutim, velik broj radova koji istražuju navedenu tematiku koristi poprilično grube, de jure mjere financijske integracije koje su često binarnog karaktera (iznose 0 ako zemlja nameće kapitalne kontrole, a 1 ako ne nameće) i poprilično neprecizno opisuju stvarnu mjeru financijske integracije pojedine zemlje.

Međutim, ukoliko se u analizi koriste de facto ili sofisticiranije de jure mjere otvorenosti kapitalnog računa te ukoliko se analiziraju duži vremenski periodi, raste količina dokaza o postojanju pozitivnog marginalnog utjecaja financijske integracije na ekonomski rast. S druge strane, valja naglasiti kako je u mnogim radovima prisutan problem endogenosti jer obje varijable mogu utjecati jedna na drugu i smjer kauzalnosti nije lako odrediv. Problem endogenosti se vrlo teško rješava u makroekonomskim podacima te je to ograničenje uvijek potrebno imati u vidu pri interpretaciji dobivenih rezultata.

Također, problem dokazivanja veze između spomenutih varijabli jest činjenica da utjecaj financijske integracije na ekonomski rast nije izravan, već djeluje preko indirektnih kanala, poput razvoja domaćeg financijskog sustava, bržeg institucionalnog razvoja i veće makroekonomske discipline, koje potom posredno kroz duži rok povećavaju stope ekonomskog rasta i rasta ukupne produktivnosti faktora (TFP-a), kao i smanjuju makroekonomske volatilnosti.

Empirijska istraživanja ponudila su dovoljan broj dokaza da ulazak stranog kapitala povećava konkurenciju i smanjuje operativne troškove na domaćem bankarskom tržištu, povećava efikasnost, likvidnost i dubinu tržišta kapitala, dovodi do transfera tehnologije i kvalitetnijih upravljačkih praksi u korporativnom sektoru, kao i kvalitetnijih makroekonomskih politika.

Novija istraživanja naglašavaju kako krajnji učinak financijske integracije na ekonomski rast i makroekonomske volatilnosti ovisi o inicijalnim uvjetima (tzv. threshold conditions) u kojima se taj proces odvija (vidi sliku 1.).

Makroekonomski rizici

Naime, ukoliko se zemlja otvara inozemnom kapitalu, a prije toga nije uspostavila dobar sustav nadzora nad financijskim sustavom, razvila kvalitetne i efikasne institucije i osigurala stabilnu makroekonomsku politiku, tada financijska integracija može proizvesti izuzetno štetne učinke.

Naime, u takvim uvjetima veća je opasnost od priljeva velikog volumena kratkoročnih i špekulativnih oblika kapitala, što čini zemlju osjetljivijom na pojavu iznenadnog zaustavljanja i bijega kapitala iz zemlje (tzv. sudden stops) što može rezultirati financijskom krizom, oštrim recesijama i povećanjem nezaposlenosti. S obzirom da se navedeni inicijalni uvjeti uvelike razlikuju od zemlje do zemlje, to je još jedno od potencijalnih objašnjenja zašto panel i cross-section istraživanja učinaka financijske integracije ne daju konzistentne rezultate.

Zaključno, analiza teorijske i empirijske literature o financijskoj integraciji nudi sveukupno pozitivne zaključke o njenoj korisnosti, međutim upućuje i na neke nezanemarive makroekonomske rizike. Iako otvaranje inozemnom kapitalu može potaknuti ekonomske koristi koje mogu podržati dugoročni rast i razvoj, istraživanja su pokazala kako je potrebno zadovoljiti određene uvjete kako bi takve koristi bile moguće.

U suprotnome, potpuno otvaranje zemlje inozemnom kapitalu može učiniti zemlju ranjivijom na pojavu financijskih kriza i velikih makroekonomskih volatilnosti. Stoga je nositeljima ekonomskih politika u malim otvorenim gospodarstvima poput hrvatskog još jednom važno naglasiti potrebu izgrađivanja kvalitetnog regulatornog sustava, vjerodostojnih institucija i vođenja politika usmjerenih ka održavanju makroekonomske stabilnosti kako bi se maksimizirale koristi od uključivanja u globalne tokove kapitala.

(Banka magazin: piše Tomislav Globan)

**Autor je viši asistent na Katedri za makroekonomiju i gospodarski razvoj Ekonomskog fakulteta u Zagrebu. Tekst je nastao u sklopu istraživačkog projekta Hrvatske udruge banaka "determinante priljeva kapitala u Republiku Hrvatsku"

——————————————————————————————————

[1] Uz pojam financijske integracije, u praksi se kao sinonimi koriste izrazi poput financijske globalizacije, financijske otvorenosti, financijske liberalizacije ili, u nešto širem smislu, međunarodne mobilnosti kapitala. U ovom tekstu, financijskom integracijom prvenstveno će se smatrati otvaranje i ukidanje barijera na slobodan prekograničan protok kapitala te sudjelovanje inozemnih subjekata na domaćim financijskim tržištima i vice versa.

[2]  Unatoč porastu stupnja mobilnosti kapitala tijekom 1990-ih, Robert Lucas je u iznimno popularnom radu "Why doesn't Capital Flow from Rich to Poor Countries?" primijetio kako su međunarodni tokovi kapitala i dalje bili na znatno nižim razinama od predviđenih standardnim neoklasičnim modelima, što je kasnije nazvano Lucasovim paradoksom.