Eurozona se danas suočava s mnogim pitanjima, a u zadnje vrijeme rasprave o monetarnoj i fiskalnim politikama dobivaju sve veći značaj. Postoje li naznake da politika kvantitativnog popuštanja (eng. quantitative easing – QE) postaje sve manje učinkovita? Može li se osnažiti utjecaj QE-a uz potporu ekspanzivnih fiskalnih politika?

Piše: Marko Bjegović, glavni analitičar u Hrvatskoj narodnoj banci (stavovi autora izneseni u ovom tekstu ne predstavljaju neophodno i stavove institucije u kojoj je zaposlen)

Fiskalna pozicija označava promjenu strukturnog primarnog salda. Pozitivne promjene označavaju fiskalnu restrikciju, a negativne fiskalnu ekspanziju. Na gornjoj slici se može vidjeti da je razdoblje od 2011. – 2013. bilo karakterizirano značajnom fiskalnom restrikcijom u Eurozoni. Iako je restriktivna fiskalna politika ublažena već 2013. godine, u 2015. i 2016. vjerojatno ćemo vidjeti fiskalnu ekspanziju na razini između 20 i 30 baznih bodova BDP-a.

QE, koji je uveden početkom ove godine, stvorio je uvjete za fiskalnu ekspanziju kroz značajno smanjenje troškova financiranja. Očekuje se smanjenje primarnog suficita u 2015. i 2016. čemu doprinosi pad troška kamata (vidi gornju tablicu). Ukoliko ECB na sjednici u prosincu produlji i/ili poveća QE te smanji depozitnu stopu kako očekuju neki sudionici na tržištu, moguć je daljnji pad troška kamata čime se otvara dodatni prostor za fiskalnu ekspanziju.

Ipak, fiskalni multiplikatori možda smanjuju učinak QE-a i fiskalne ekspanzije. Naime, fiskalni multiplikator mjeri osjetljivost ekonomskog rasta na promjenu fiskalne pozicije. Empirijski akademski dokazi ukazuju da je fiskalni multiplikator 0,5. Ipak, prevladava mišljenje da fiskalni multiplikator ovisi o stanju ekonomije i viši je u razdobljima recesije, financijske krize, kad je djelovanje monetarne politike ograničeno nultim kamatnim stopama i kad su javne financije slabe.

To ukazuje da bi fiskalni multiplikator u Eurozoni mogao biti niži jer Eurozona nije u recesiji već 2,5 godine, kapitaliziranost banaka značajno je popravljena što daje sigurnost da neće biti financijske krize u bližoj budućnosti, QE je jedan od načina na koji se može potaknuti djelovanje monetarne politike u uvjetima nultih kamatnih stopa i postoje naznake smanjenih fiskalnih rizika Eurozone čemu pridonosi i sami QE.

Ukoliko je fiskalni multiplikator u padu, fiskalna ekspanzija će, euro za euro, imati manji učinak na ekonomski rast nego što je to imala fiskalna restrikcija u razdoblju 2011. – 2013. To bi moglo rezultirati i povećanjem iznosa fiskalne ekspanzije.

Fiskalna pravila u Eurozoni

Europska komisija nastoji napraviti fleksibilnost unutar samih pravila (primjer Francuske i Italije ove godine), ali dalje nastoji održati sustav fiskalnih pravila bez obzira što zemlje članice uglavnom se njih ne pridržavaju.

Jedno od fiskalnih pravila zahtjeva salda opće države u razini do 3% BDP-a. Iako je na razini Eurozone ovo pravilo zadovoljeno (očekivanje za 2015. je 2,1% BDP-a) i dalje značajan dio zemalja, među kojima Francuska i Španjolska, ne zadovoljavaju navedeno pravilo (vidi tablicu gore).

Drugo značajno fiskalno pravilo jest strukturni saldo koji nije niži od -0,5% BDP-a. Ovo pravilo se zove i srednjeročni cilj. Zasad samo dvije zemlje ispunjavaju navedeno pravilo, a to su Njemačka i Grčka (vidi gornju tablicu).

Osim Njemačke i Grčke koje već zadovoljavaju srednjoročni cilj, niti jedna zemlja ne zadovoljava minimalnu godišnju prilagodbu strukturnog salda prema srednjeročnom cilju od 0,5 % BDP-a godišnje (vidi gornju tablicu).

Prema fiskalnom pravilu javnog duga države članice Eurozone čiji javni dug iznosi više od 60% BDP-a moraju prilagođavati svoj dug za 1/20 iznosa za koji dug prelazi granicu od 60% BDP-a. Ovo pravilo se primjenjuje gledajući unaprijed i unatrag što znači da navedeno pravilo mora biti zadovoljeno u trenutnoj i planiranim godinama.

Zemlje koje su trenutno u sustavu prekomjernih deficita (Francuska, Španjolska, Portugal, Grčka i Irska) ne moraju zadovoljavati navedeno pravilo, a neke zemlje kao Italija, Nizozemska, Belgija i Austrija morat će zadovoljavati navedeno pravilo od 2016. godine.

Jedine odabrane zemlje koje zadovoljavaju pravilo su Njemačka i Finska. Ipak, Finska zajedno s Belgijom i Italijom od 2016. neće zadovoljavati navedeno pravilo bez daljnih prilagodbi.

Čini se kako je Njemačka zemlja koja ima najviše prostora za fiskalne poteze jer u najvećoj mjeri zadovoljava fiskalna pravila. Iako se većina zemalja članica ne pridržava pravila, Europska komisija ne želi ih ukinuti, već je na to reagirala postavljanjem novih tijela kao što su Savjetodavni fiskalni odbor i Europski fond za strateške investicije kojima se nastoji poboljšati fiskalna pozicija zemalja članica.

Perspektiva

Kako sam već pisao (vidjeti više u Što očekuje Eurozonu u 2015.?), glavni izazovi Eurozone uključuju da se ECB mora brinuti o osiguravanju glavnog cilja stope inflacije blizu, ali ispod 2% u srednjem roku bez brige za moralni hazard, javni dug mora biti održiv bez loše planiranih mjera štednje i ekonomski rast se mora očuvati kroz strukturne reforme bez straha od jačanja populizma.

U suštini navedeni izazovi ostaju isti. Postoji način kako se može osigurati rast bez promjene glavnog cilja ECB-a ili fiskalnih pravila, a to je osiguranje fiskalne fleksibilnosti unutar samih pravila uz potpunu implementaciju Procedura za makroekonomske neravnoteže i korektivnih pravila. U tom smislu moguće je povezati fiskalnu fleksibilnost i provođenje specifičnih strukturnih reformi u pojedinoj zemlji članici koje trebaju biti izrađene na način da maksimiziraju potencijalni rast i minimiziraju kratkoročne političke i deflatorne troškove.

U prvom redu takva strategija omogućila bi ECB-u provođenje proaktivne monetarne politike uz sniženu zabrinutost za moralni hazard, fiskalnu fleksibilnost određenim zemljama (Francuska, Italija), bolje upravljanje makroekonomskim neravnotežama bez značajnog oslanjanja na fiskalne podatke kao odrednice ekonomskog rasta te smanjeni značaj populizma ukoliko bi takva strategija bila jasno iskomunicirana javnosti.

Ekonomski rast Eurozone dosad je bio poprilično otporan na vanjske šokove. Ipak, potreban je brži rast kako bi se smanjio jaz outputa i oživjeli inflatorni pritisci. U tekstu je prikazano kako bi fiskalna ekspanzija mogla biti i veća nego što se očekuje, ali to treba biti napravljeno unutar fiskalnih pravila kako bi se otvorio put snažnijoj monetarnoj politici. (Izvor: Banka.hr)