Globalni financijski sustav prepun je paradoksa i obrata. Čak i nakon izbijanja financijske krize 2008. godine u samom centru sustava, povjerenje investitora u američki dolar ostaje neuzdrmano. Tokovi kapitala nastavljaju proturječiti standardnoj ekonomskoj logici i kolaju na relaciji zemlje u razvoju – razvijene zemlje. Napokon, produbljivanje financijskih tržišta praćeno regulatornim intervencijama nakon 2008. – 2009. u kombinaciji s nastavkom financijske integracije ne pridonosi stabilnosti.

Piše: Kristijan Kotarski, viši asistent – predavač na Fakultetu političkih nauka u Zagrebu

Na uzbudljivo putovanje kroz spomenute zakučatosti vodi nas Eswar Prasad u svojoj najnovijoj knjizi Zamka dolara: kako je SAD učvrstio zagrljaj nad globalnim financijskim sustavom. Autor je profesor trgovinske politike Sveučilišta Cornell i bivši direktor Odsjeka za financijske studije u Istraživačkomg odjelu MMF-a. Već je dugo poznat stručnjacima za međunarodne financije i kinesku ekonomiju, ali se ovom knjigom odlučio predstaviti širem čitateljstvu.

Pri tome, njegova elaboracija tema nimalo ne gubi na stručnosti i knjigu će sa zanimanjem  pročitati  mnogi financijski eksperti jer obiluje vrijednim empirijskim podacima. Između ostalog, oni obuhvaćaju usporedbu neto investicijskih pozicija vodećih svjetskih ekonomija, strukturu njihove inozemne aktive i pasive te paralelnu analizu doprinosa zemalja u razvoju i razvijenih zemalja porastu svjetskog BDP-a i globalnog javnog duga.

Utjecaj krize na dolar

Priča o usponu američkog dolara nakon konferencije u Bretton-Woodsu već je detaljno opisana. No, zagonetka je pitanje kako je dolar učvrstio svoju poziciju nakon izbijanja krize. Povijest pokazuje da zemlje koje se suočavaju sa problemima unutar njihovih financijskih sistema bilježe brzi pad povjerenja investitora te odljev kapitala rezidenata i ne-rezidenata.  Dodatno, izaziva to porast kamatnih stopa, imperativ fiskalne konsolidacije i deprecijaciju deviznog tečaja. Stoga se nameće pitanje, gdje je kvaka 22 i zbog čega SAD predstavlja anomaliju u odnosu na ostale zemlje?

Prasad odgovor pronalazi u sinergiji nekoliko važnih trendova nakon izbijanja krize 2008. godine. Neposredno nakon kraha Lehman Brothersa i panike koja je uslijedila, naglo je porasla potražnja za relativno sigurnom financijskom imovinom. Istovremeno je došlo do rapidnog pada ponude tog tipa imovine. Porast potražnje za financijskom imovinom najvišeg rejtinga svakako treba povezati s psihološkim efektom krize i bijegom u 'sigurnu luku'. Osim toga, važno je spomenuti i utjecaj regulatornog okvira koji određenu kategoriju investitora obvezuje na držanje točno određenog postotka vrijednosnica najvišeg rejtinga, što je dovelo do preslagivanja portfolia (npr. osiguravajućih društava, mirovinskih fondova i banaka).

S druge strane, velik broj financijskih izvedenica ocijenjenih najvišim rejtingom u jeku krize brzo je izgubio rejting. U SAD-u je 1980-ih postojalo 30-ak korporacija s najvišim kreditnim rejtingom (AAA), a danas ih je samo četiri među kojima se čak ne nalaze giganti poput Amazona ili Applea. Također je došlo i do pada kreditnog rejtinga državnih obveznica niza razvijenih zemalja. Većina razvijenih zemalja imala je 1990-ih najviši kreditni rejting a 2012. se njihov broj prepolovio.

Stoga su dubina, širina i likvidnost američkog tržišta javnog duga omogućile zadovoljavanje kriterija sigurnosti i likvidnosti. Kombinacija tih faktora djelovala je kao magnet za inozemne privatne i javne investitore, smanjila prinose na američki javni dug i ojačala dolar. Tome svjedoči podatak da je američko obvezničko tržište 2012. imalo kapitalnu vrijednost od 33000 mlrd. USD što je više od zbroja vrijednosti obvezničkih tržišta Eurozone, Japana i Kine. To  je SAD-u omogućilo lakše financiranje enormnih fiskalnih deficita, unatoč političkom trvljenju oko podizanja limita na federalni dug i smanjenju kreditnog rejtinga 2011. godine. Prema Eriku Helleineru, kriza 2008. – 2009. godine predstavlja status quo krizu, krizu koja nije uzdrmala suštinu dolarocentrične financijske strukture.

Kina i zemlje u razvoju generatori potražnje za dolarom

Prethodno objašnjena sekvenca nastavila se na trend s početka milenija koji učvršćuje moć SAD-a u sklopu globalnog financijskog sustava. Riječ je o iznimno brzom porastu globalnih deviznih rezervi. Zemlje u  razvoju povećale su svoje devizne rezerve od 2000. – 2012. s 500 na 6500 mlrd. USD (!). Motivacija za povećanje deviznih rezervi je dvojaka.

Usprkos današnjoj daleko povoljnijoj strukturi inozemne pasive zemalja u razvoju kada izravna strana ulaganja i portfolio ulaganja čine više od 60% dugovnih stavki (u usporedbi s periodom 1980-ih kada je dug zauzimao  85% njihove pasive), zemlje u razvoju i dalje akumuliraju devizne rezerve iz želje za prevencijom volatilnosti deviznog tečaja. Time se stječe reputacija koja vjerovnicima i investitorima signalizira kredibilitet makroekonomske politike i mogućnost kontinuirane konverzije prema unaprijed poznatom tečaju.

Usprkos pokušaju korištenja kapitalnih kontrola kao sredstva za suzbijanje sve većeg priljeva kratkoročnih tokova financijskog kapitala iz razvijenih ekonomija, oslanjanje na njih postaje manje efikasno zbog rastuće globalne financijske i trgovinske integracije koja čini kapitalne kontrole vrlo poroznima. To se odnosi čak i na NR Kinu čiji Chinn-Ito indeks otvorenosti kapitalnog računa bilance plaćanja iznosi -1,2 u odnosu na visokih 2,4 koje bilježi SAD (raspon se kreće od -2,5 do + 2,5). U tim uvjetima, kreatori politika u zemljama u razvoju nastoje stvoriti čim jaču policu osiguranja u vidu visokih deviznih rezervi.

Zemlje poput Kine fiksiranjem tečaja u odnosu na američki dolar koriste merkantilističku politiku koja osigurava konkurentnost prilikom ulaska na najveće svjetsko tržište. Prasad ističe da je u praksi vrlo teško razlučiti ova dva motiva. No sasvim je sigurno da kontinuitet takve politike  nije u dugoročnom interesu većine Kineza, već manjeg dijela kineske populacije popularno nazvanog 'crveni kapitalisti'. Vezivanje tečaja renmimbija uz američki dolar omogućava nastavak postojećeg kineskog izvoznog i investicijskog modela rasta, a ne olakšava tranziciju prema održivijem modelu rasta temeljenom na domaćoj potrošnji. Dodatno, upravo takav tip tečajne politike Kinu čini ranjivijom na priljev špekulativnog kapitala koji cilja na aprecijaciju renmimbija zbog trenutačne podcijenjenosti.

Visoka cijena podržavanja američkog dolara koju plaća većina Kineza obuhvaća troškove financijske represije i ostale indirektne fiskalne troškove. Potonji uključuju neutraliziranje inflacijskih pritisaka i sastoje se u sterilizaciji priljeva kapitala prodajom obveznica i blagajničkih zapisa središnje banke, te troškove erozije kupovne moći deviznih rezervi denominiranih u inozemnoj valuti.

To se prvenstveno odnosi na bilancu središnje banke čija dolarska aktiva dugoročno deprecira u odnosu na pasivu izraženu u renmimbiju. Nevjerojatnim zvuči Prasadov podatak da je Kina 2012. unatoč pozitivnoj neto investicijskoj poziciji od 1700 mlrd. USD ostvarila negativni neto investicijski primitak od 57 mlrd. USD, dok je SAD sa negativnom neto investicijskom pozicijom od 4400 mlrd. USD ostvario pozitivni neto investicijski primitak od 206 mlrd. USD.

Kineska epizoda gomilanja deviznih rezervi pokazuje ono što je 1995. napisao Jonathan Kirshner u knjizi Currency and Coercion: The Political Economy of International Monetary Power. Sudjelovanje u nekom 'valutnom bloku' ima tendenciju jačanja koalicije domaćih interesnih skupina koje imaju isprepletene ekonomske veze s državom koja predstavlja dominantnu silu. Na taj način dolazi do dodatnog jačanja autonomije i utjecaja te sile.

Imajući u vidu konfluenciju ovih motiva prije 2008. godine istaknuo bih da je pozicija dolara dodatno učvršćena nakon samog izbijanja krize. Ona se izvodi iz nekoliko faktora poput: centralne uloge dolara u globalnom sustavu, razvijenog i dubokog financijskog tržišta SAD-a, držanja najvećeg svjetskog tržišta roba i usluga otvorenim za razliku od epidemije protekcionizma nakon Velikog sloma 1929. godine, uloge američkih Federalnih rezervi kao zajmodavca u krajnjoj nuždi i ograničenog manevarskog prostora središnjih banaka koje su već akumulirale visoke devizne rezerve.

Blizanački deficiti

Gornji je odlomak posvećen najvažnijim push-faktorima koji potiču kolanje kapitala od siromašnijih zemalja prema bogatijima, a ovaj će ukratko objasniti  pull-faktore. Prema Prasadu, povjerenje stranih investitora u američke vrijednosnice temelji se na relativno čvrstom pravnom okviru koji onemogućava selektivnu ogluhu (eng. default) na javni dug.

Osim toga, usprkos daleko većem udjelu vanjske komponente javnog duga u ukupnom dugu u odnosu na većinu razvijenih ekonomija svaljivanje tereta bankrota na ne-rezidente je otežano političkim faktorima. Specifičnost američkog mirovinskog sustava i struktura financijskih portfelja moćnih glasačkih skupina (npr. umirovljenika) koje u većoj mjeri aktivno sudjeluju u izborima čini političke posljedice bankrota puno skupljima. Upravo takva  politička ekonomija ulijeva dodatno povjerenje ne-rezidentima koji akumuliraju američki javni dug.

SAD zbog sinergije push i pull-faktora ima mogućnost vođenja ekspanzivne monetarne i fiskalne politike unatoč tome što zadnjih 15 godina bilježi 'blizanačke deficite', tj. enorman porast deficita na tekućem računu bilance plaćanja u kombinaciji s fiskalnim deficitom. Ključno je da postojeći dolarocentričan sustav kao izvor svjetske likvidnosti u dobrim, a pogotovo lošim vremenima, omogućava fiskalnu rastrošnost i mogućnost vođenja autonomne ekonomske politike. U tome se krije jačanje strukturne moći SAD-a.

Takav tip politike nažalost implicira negativne globalne eksternalije poput problematičnog porasta 'carry tradea'. U skladu s time, Prasad posebno poglavlje posvećuje valutnim ratovima u sklopu kojih većina zemalja u razvoju politiku kvantitativnog popuštanja FED-a doživljava kao ekvivalent objavi rata. No, ne preostaje im mnogo opcija. Barry Eichengreen ukazuje da Nova razvojna banka BRICS zemalja i Contigent Reserve Arrangment nisu ozbiljna alternativa dolaru jer je njihov kapital raspoloživ upravo u dolaru.

Luo Ping, jedan od ključnih službenika Kineske bankovne regulatorne komisije, najbolje je opisao frustraciju zemalja u razvoju riječima: Mrzimo vas momci. Jednom kada počnete izdavati 1000-2000 mlrd. USD  obveznica, znamo da će dolar deprecirati, pa vas mrzimo jer ne postoji mnogo što možemo učiniti u tom slučaju. Što možete držati osim američkih obveznica? Zlato? Ne držite obveznice japanske i britanske vlade. Za sve, uključujući i Kinu, američke obveznice su jedina opcija.

Gomilanje deviznih rezervi i ograničenja

Prasad smatra da dosadašnja iskustva s različitim institucionalnim aranžmanima koji su trebali smanjiti ovisnost o gomilanju deviznih rezervi (prvenstveno dolarskih) kao štitova od povećane volatilnosti kapitalnih tokova, nisu ohrabrujuća za zemlje u razvoju. Oslonac na swap-aranžmane između FED-a i ostalih centralnih banaka kao izvora dolarske likvidnosti u slučaju panike pokazuje slabosti selektivnosti i ad hoc pristupa. Nakon 2008. godine 14 središnjih banaka dobilo je mogućnost korištenja swapova s FED-om pri čemu je ECB bio najveći korisnik sa 300 mlrd. USD. Ipak, središnje banke mnogih zemalja nisu dobile tu mogućnost (npr. Peru, Turska, Indonezija, Indija, dok je Wikileaks otkrio da je dolarski swap također uskraćen Čileu kao vrlo stabilnoj ekonomiji). Niz paradoksa Prasad dodatno ističe podatkom da je FED zaradio 4 mlrd. USD od sklapanja swap-aranžmana sa zemljama koje su se zapravo branile od financijske nestabilnosti nastale u SAD-u.

Drugi aranžman, korištenje regionalnih mehanizama suradnje poput Chiang Mai inicijative pokazalo je da takav oblika kooperacije ne može prevladati problem nedostatka financijskih sredstava, ovisnosti o MMF-u kao eksternom evaluatoru ekonomske politike, nedostatka povjerenja između zemalja umiješanih u regionalne teritorijalne sporove i izloženost efektu financijske zaraze. Fragmentacija tržišta u EU i ovisnost europskih banaka o dolarskoj likvidnosti dodatno zaokružuje slabost regionalnih izazivača dolara.

Trećem aranžmanu, izraženijoj ulozi MMF-a u osiguranju likvidnosti zemljama pogođenima krizom nedostaju zadovoljavajući financijski kapacitet i mogućnost brze reakcije u odnosu na FED te povjerenje zemalja u razvoju u MMF. To nepovjerenje ima korijene u gorkom iskustvu implementacije programa strukturne prilagodbe tijekom Latinoameričke dužničke krize 1980-ih i Azijske financijske krize 1990-ih.

Individualno racionalno i kolektivno iracionalno

U takvim okolnostima, kada razvijene zemlje nemaju želju za napuštanjem statusa-quo, a međunarodne financijske institucije ostaju ograničene uskim mandatom ili ne žele konkurenciju u obliku nekog novog rješenja, samoosiguranje akumuliranjem dolarskih deviznih rezervi je individualno racionalno ponašanje. Međutim, takva strategija ima visoku cijenu zbog problema koordinacije u okviru dolarocentrične financijske strukture koja zemljama u razvoju ostavlja samo prostor za odabir manjeg od dva zla. U tome se očituje kolektivna iracionalnost sustava.

 Zarobljenost zemalja unutar dolarocentrične financijske strukture Prasad ilustrira dilemom između trenutačne aprecijacije njihovog deviznog tečaja i smanjenja vrijednosti porfelja deviznih rezervi i odgađanja tih izazova za budućnost. Distributivne posljedice promjene politike tečaja otkrivaju zbog čega je medijan udjela deviznih rezervi u ukupnoj inozemnoj aktivi zemalja u razvoju od 2000. – 2012. porastao s 25% na 45%. Izvoznici i domaća industrija koja konkurira uvozu predstavljaju moćniji blok od heterogenih potrošača, štediša i poreznih obveznika.

Kreatori monetarne i tečajne politike zemalja u razvoju podržavanjem postojećeg dolarocentričnog poretka zapravo 'šutiraju limenku niz cestu' i ostavljaju svojim nasljednicima daleko veće izazove s kojima će se kad-tad morati suočiti. Iz ovoga je vidljivo da racionalno ponašanje kao reakcija na postojeće prijetnje ne implicira da je takvo ponašanje bez značajnih troškova na dugi rok.

Upravo u takvom tipu globalne financijske strukture Prasad traži odgovor na enigmu zbog čega su zemlje u razvoju neto-izvoznici kapitala. Usprkos tome što imaju neto-priljev privatnog kapitala (FDI), one recikliranjem financijskih tokova  putem operacija nacionalnih središnjih banaka paradoksalno postaju neto-izvoznici kapitala. Prema Lawrencu Summersu uistinu je ironija našega doba da najveći dio siromašnih stanovnika svijeta živi u zemljama s ogromnim deviznim rezervama.

Osim općepoznatih problema sa sekuritizacijom kao pokušajem disperzije rizika na globalnoj razini koja je dovela do upravo suprotnog ishoda širenjem 'financijske monokulture', nastojanja zemalja u razvoju da se zaštite od volatilnih financijskih tokova akumulacijom deviznih rezervi imaju dodatne slabosti. U jeku financijske krize izbija problem ako veći broj zemalja simultano poseže za svojim rezervama čineći tako svjetska financijska tržišta još nestabilnijima. Masovne devizne rezerve paradoksalno smanjuju njihovu ulogu osiguranja u situaciji kada raste rizik na financijskim tržištima.

Dodatan je problem, prema profesoru Mauriceu Obstfeldu, u tome što pozitivna neto investicijska pozicija nije dovoljna zaštita u slučaju krize. Nagli  porast bruto eksterne pozicije zemlje u kombinaciji s neusklađenim priljevom i odljevom financijskih tokova dovodi do porasta financijske ranjivosti. Ukoliko se problem zemalja u razvoju u 20. stoljeću sastojao u nemogućnosti dobivanja stabilnih i dugoročnih izvora financiranja u domicilnoj valuti, njihov problem u 21. stoljeću primarno je na strani inozemne aktive koja implicira visok oportunitetni trošak zbog vrlo niskog povrata na devizne rezerve.

 U nedostatku efektivnosti samoosiguranja i nedostižnosti uspješne koordinacije na globalnoj razini, Prasad predlaže kompromis prema kojemu bi se formaliziralo rješenje pružanja  likvidnosti u stranoj valuti pomoću swap aranžmana. Prijedlog se sastoji u kupovini osiguranja od strane zemalja u razvoju. Premija bi iznosila 5% od iznosa police i ovisila o transparentnim makroekonomskim indikatorima. Za razliku od aranžmana s MMF-om ili pokušajem sklapanja swap-aranžmana s FED-om, ovakav pristup depolitizira pružanje likvidnosti i ne nameće specifične uvjete. Nažalost, trenutačna distribucija globalne političke i ekonomske moći predstavlja prepreku ovom prijedlogu.

Slabosti ključnih izazivača

Usprkos svim ranjivim mjestima, ključno je pitanje što ako ne dolar? Potencijalni izazivači dolaru ne daju previše nade. Eurozona na leđima ima breme nepostojanja optimalnog valutnog područja i adekvatnih kompenzacijskih mehanizama za izglađivanje asimetričnih šokova poput fiskalnog federalizma, komplicirane i inertne procedure odlučivanja te pretjerane fokusiranosti na sebe čemu svjedoči tromost ECB-a u pružanju swap aranžmana u euru nakon izbijanja krize. Usprkos aspiracijama dijela europske elite prema euru kao ozbiljnoj konkurenciji dolaru, euro i dalje zauzima konstantan udio od 25% u strukturi globalnih deviznih rezervi.

Drugog realnog izazivača predstavlja renmimbi. No, unatoč iskoracima prema lakšem korištenju renmimbija u namirenju prekograničnih trgovinskih i financijskih transakcija poduzetima od 2009., renmimbi je i dalje neozbiljan konkurent. Više je tome razloga. Prva dva ističe Prasad, dok treći proizlazi iz mojeg istraživanja kineske političke ekonomije.

Prvo, Kina ne posjeduje duboko, široko i likvidno financijsko tržište koje omogućava slobodno kretanje kapitala za rezidente i ne-rezidente (konvertibilnost kapitalnog računa bilance plaćanja). Takvo što se direktno kosi s kineskim modelom rasta koji počiva na financijskoj represiji. Usprkos tome što je kineski korporativni sektor najzaduženiji na svijetu sa zabrinjavajućom tendencijom rasta, ne postoji dovoljno ne-državnih i perspektivnih korporacija koje emitiraju dug. Ključne su prepreke izostanak slobodnog donošenja poslovnih odluka neovisnih o utjecaju partijske elite i niska kvaliteta korporativnog upravljanja. Javni dug još uvijek ima niski udio BDP i pitanje je koliko inozemni investitori mogu imati povjerenja u obveznice koje izdaje zemlja s autoritarnim političkim sustavom.

Drugo, institucionalni preduvjeti potrebni za uspostavljanje povjerenja stranih investitora i vjerovnika poput neovisnog pravosuđa, transparentnosti, demokratskih mehanizama i slobode izražavanja nisu ni blizu onima u SAD-u. Izostanak vladavine prava nije nužno tolika prepreka priljevu izravnih stranih ulaganja u slučaju visokih stopi rasta koje opravdavaju rizik eksproprijacije, ali inhibira ulaganja koja se prvenstveno vode kriterijem sigurnosti i likvidnosti. Nedavne scene nakon strmoglavog pada na kineskim burzama u kojima policija u 'maricama' masovno odvozi brokere na ispitivanje zbog sumnje u nepošteno izvršavanje naloga i širenja vijesti koje potiču financijsku paniku, plastično pokazuju koliko je Kina daleko od takvog tipa institucija.

Treće, Kina si u srednjem roku ne može dopustiti značajnu aprecijaciju valute jer joj je u najoptimističnijem scenariju, uz pretpostavku prevladavanja žestokog pritiska domaćih interesnih skupina ovisnih o postojećem modelu rasta, potrebno 5-7 godina za transformaciju na novi model rasta. Kina može samo gradualno napustiti postojeći model jer bi svaki nagli zaokret implicirao ozbiljno narušavanje interne političke stabilnosti i legitimiteta Partije.

Zaključak

Iz prethodne analize vidljivo je da pozicija dolara ne počiva toliko na njegovim jakostima, koliko na slabostima glavnih konkurenata. Ronald McKinnon napisao je 2012. u knjizi The Unloved Dollar Standard kako nitko previše ne voli postojeći sustav, ali vlade i privatni investitori na deviznim tržištima od 1945. i dalje preferiraju njegovo korištenje….on je neobično preživjeli akter (financijske krize) koji je prevrijedan da bi ga se izgubilo i kojega je preteško zamijeniti. Prasad smatra kako ekvilibrij koji podrazumijeva  da dolaru pripada uloga ključne svjetske valute uistinu jest suboptimalan, ali istovremeno samopojačavajući i stabilan. To znači da bi svijet i u narednim godina uz više ili manje stabilnosti trebao ostati uronjen u dolarocentričnu financijsku strukturu.

No, autor također ostavlja mogućnost naglog kraha dolara oslanjanjem na uvid iz teorije kompleksnosti o samoorganiziranoj kritičnosti. Kao što se nakupina pijeska nakon određenog vremena može urušiti pod utjecajem dodavanja dodatnog zrnaca pijeska ili zadržati stabilnost, isti je uvid moguće primijeniti u slučaju globalnog financijskog sustava. Jednom kada sustav spontano evoluira prema kritičnom stanju, utjecaj malih promjena postaje nepredvidljiv.

Iako Prasad nije kratkoročno pesimističan spram pozicije dolara kao James Rickards u svojoj uspješnici Currency Wars, obojica autora konvergiraju prema tezi da će jednog dana dolar biti zamijenjen i da neće potrajati vječno. Unatoč postojanju niza 'crnih labudova' koji bi mogli bitno ugroziti primat dolara poput geopolitičkih trzavica između Kine i SAD-a, Prasadova analiza šalje poruku profesionalnim i institucionalnim investitorima da dani dolara još nisu odbrojani. Svijet će sasvim sigurno još neko vrijeme živjeti sa svim implikacijama koje podrazumijeva zamka dolara. (Izvor: Banka.hr)