Usprkos parcijalnoj liberaliziranoj ekonomiji kineski politekonomski model još se uvijek značajno oslanja na ulogu države u procesu akumulacije kapitala. Ukoliko je u prošlom tekstu ključan naglasak bio stavljen na resurse moći esencijalne za uspješnu internacionalizaciju valute u kontekstu međunarodnih monetarnih odnosa, ovaj nastavak primarno će biti usmjeren na analizu kontradikcija kineske političke ekonomije.

Piše: Kristijan Kotarski,docent na Fakultetu političkih nauka u Zagrebu

Financijska represija: kamen temeljac kineskog politekonomskog modela

Za održavanje postojeće distribucije moći u kineskoj političkoj ekonomiji ne postoji ništa što bi bilo važnije od  uspješne kontrole monetarnih i financijskih uvjeta. U tom pogledu kineske banke predstavljaju ključne nositelje kreditne aktivnosti u hibridnom financijskom sustavu. Dotični sustav povremeno ohrabruje aktere na donošenje odluka u skladu s komercijalnim interesima, dok se u drugim okolnostima od njih očekuje strogo pridržavanje Partijskih direktiva.

Na domaćem planu financijska represija manifestira se u reguliranju kreditne kvote i kamatnih stopa s ciljem alokacije kredita prema ključnim političkim sektorima. U odnosu na ostatak svijeta, ona podrazumijeva relativno zatvoreni kapitalni račun bilance plaćanja i upravljani tečaj yuana u odnosu na dolar, te košaricu valuta u novije vrijeme.

Usprkos inkrementalnim reformama u pravcu usvajanja međunarodnih regulatornih i knjigovodstvenih standarda, kineske banke još se uvijek prilikom odluka o kreditiranju prvenstveno oslanjaju na kriterij političke oportunosti u odnosu naspram kriterija profitabilnosti. Takvo djelovanje rezultira alokacijom kapitala u korist klijenata s vrlo značajnim kolateralom i jakim političkim zaleđem u odnosu na potencijalno efikasnije klijente.

Ryan Manuel, bivši analitičar Boston Consulting Groupa i istraživač na Australskom nacionalnom sveučilištu, ukazuje na specifičnu hijerarhiju Centralnog komiteta Kineske komunističke partije koji broji 205 stalnih članova. Prema spomenutoj hijerarhiji guverner Kineske središnje banke Zhou Xiaochuan nalazi se tek na sredini ljestvice. S druge strane Partijski sekretari pet najmoćnijih provincija, koje su najviše usmjerene na izvoz pod povoljnim tečajnim okolnostima, zauzimaju rang od 15. – 20. mjesta. Dakle, odnos moći unutar Partije i slabija pozicija PBOC-a još uvijek ide u korist oslanjanja na alate financijske represije.

Imajući u vidu gore navedene činjenice, analitičare ne treba začuditi inkrementalna strategija internacionalizacije yuana zbog straha od pojave značajnog odljeva kapitala kineskih investitora željnih diverzifikacije portfelja. Sve u svemu, Partija želi istovremeno zadržati financijsku kontrolu kod kuće i postići veću atraktivnost yuana za inozemne investitore.

Ovakva krhka ravnoteža nije održiva i kapitalne kontrole u eri financijske globalizacije moguće je djelomično zaobići korištenjem alata poput fiktivnog fakturiranja prilikom kupovine ili prodaje dobara i usluga. U tom pogledu čak će i inkrementalna internacionalizacija yuana neminovno dovesti do novih rupa u kineskom sustavu kapitalnih kontrola. Očito da je jedan dio Partijske elite svjestan da će se internacionalizacija yuana morati platiti napuštanjem modela financijske represije, ali se ponaša u maniri Sv. Augustina koji se molio Svemogućemu da mu ‘podari čednost i umjerenost, ali ne još.’

Usporavanje kineske ekonomije pod utjecajem tri usko povezana trenda: implikacije po strategiju internacionalizacije yuana

Kontinuirano usporavanje kineske ekonomije u godinama koje slijede proizlazi iz tri usko povezana trenda. Prvo, akceleracija ukupne razine zaduženosti u odnosu na BDP smanjit će potencijalni rast. Dodatan problem predstavlja udvostručenje kapitalnog koeficijenta (ICOR) s 3 na 6 u periodu od 2007. – 2013. godine.

Činjenica da je potrebno čak 6 jedinica kapitala da bi se generirala jedna dodatna jedinica BDP-a vodi prema scenariju financijske krize (tvrdo slijetanje) ili prema scenariju bilančane recesije (meko slijetanje). Središnja vlada još uvijek ima manevarski prostor za absorpciju dijela duga lokalnih vlasti i državnih poduzeća. Ipak, porast udjela nenaplativih kredita na 10% u kombinaciji sa socijalizacijom dugovanja podrazumijeva povećanje javnog duga za 20-25 postotnih poena.

Dostizanje udjela nenaplativih kredita od 10% može djelovati kao pretjerani pesimizam. No, valja se prisjetiti udjela nenaplativih kredita od čak 20% početkom 2000-ih, posljedice dugogodišnjeg Partijski sponzoriranog kreditiranja. Svježi podaci Kineske bankovne regulatorne komisije (CBRC) potvrđuju pesimistične prognoze s obzirom da je u prvoj polovici 2015. povećan udio nenaplativih kredita za čak 30%.

Drugo, problem ekscesivnog kapaciteta bitno ograničava rast koji je inače najbrži u slučaju da potražnja premašuje ponudu. Azijska razvojna banka (ADB) ukazuje na problem pretjeranog kapaciteta u čak 19 od 29 podsektora u sklopu cjelokupnog industrijskog sektora. Povijesni podaci o stupnju iskorištenja industrijskog kapaciteta u razvijenim ekonomijama poput Japana, SAD-a, Južne Koreje, Tajvana i Eurozone govore da se prosječan stupanj iskorištenja industrijskog kapaciteta kreće između 79 i 82%.

U slučaju Kine, 2013. godine samo 4 od 19 spomenutih podsektora imalo je stupanj iskorištenja veći od 75%, dok je 7 najvažnijih podsektora poput automobilske industrije, električne opreme i sirovina ne-mineralnog podrijetla imalo iskorištenje oko 70%. Godine ekstremno visokog udjela investicijske komponente BDP-a (čak do 48% BDP-a) ostavljaju ozbiljnu hipoteku po buduće ciljane stope rasta od 6-7%. Zadržavanje udjela investicija većeg od 40% BDP-a predstavlja presedan ukoliko se usporedi povijesno iskustvo Azijskih tigrova i Japana te današnje Kine.

Treće, visoka razina dohodovne nejednakosti u Kini ograničava potencijalni rast, dok ekstremna nejednakost u raspodjeli bogatstva nosi sjeme financijske nestabilnosti. Podaci profesora Yao Yanga s Pekinškog sveučilišta ukazuju na vrlo visoku razinu dohodovne nejednakosti koja djeluje inhibirajuće na rast. To je evidentno ukoliko će izostati  redistributivne reforme koje bi ojačale domaću potrošnju kao novi izvor rasta.

Sudbina takvih reformi je potpuno neizvjesna, imajući u vidu žestok otpor ukorijenjenih interesnih skupina poput državnih poduzeća i nomenklature povezane s njima. Smanjivanje subvencija državnim poduzećima i povećanje udjela dobiti uplaćene u središnji proračun bitno bi pridonijelo izgradnji mirovinskog i zdravstvenog sustava, toliko važnih koraka za smanjenje preventivne štednje i povećanje osobne potrošnje.

S druge strane, ekstreman porast nejednakosti u bogatstvu sadržan je u podacima profesora Li Shija s Beijing Normal Universityja. U periodu od 2002. – 2010. godine Ginijev koeficijent za ovu vrstu nejednakosti porastao je s 0,537 na 0,758. Prilikom dezagregiranja podataka po sektorima, vidljivo je da se 97% povećanja imovinske nejednakosti može pripisati sektoru nekretnina i financijama. Pozitivna veza između rasta imovinske nejednakosti i porasta financijske poluge predstavlja ozbiljan rizik po kinesku financijsku stabilnost.

Prethodno elaborirani trendovi bitno ugrožavaju potencijalni rast i povećavaju rizik od izbijanja financijske krize. Stoga je logično očekivati pojačanu fokusiranost kineskih štediša I investitora na odljev kapitala i diverzifikaciju portfelja u slučaju dodatne liberalizacije kapitalnog računa bilance plaćanja. To je već izraženo u podacima o visini deviznih rezervi Kineske središnje banke (PBOC).

Samo je u prosincu prošle godine došlo do smanjenja kineskih deviznih rezervi za 108 milijardi USD, unatoč trgovinskom suficitu od 60 milijardi USD. Ukoliko su prije godinu i pol kineske devizne rezerve dostigle rekord od 4000 milijardi USD, sada su one manje za čak 700 milijardi USD. Usprkos inzistiranju Partije na formalnom zadržavanju kapitalnih kontrola one su očito poprilično porozne.

Liberalizacija kapitalnog računa i izazov rastućeg duga: dva jureća vlaka kojima prijeti kolizija

Povijesni pregled financijskih reformi ukazuje na nastanak kriza kao posljedice neadekvatnog regulatornog okvira i akumulacije visoke razine duga. U slučaju Kine postoji dosta čvrstih pokazatelja koji ukazuju na ekspanziju ‘bankovnog sustava iz sjene’, usprkos tome što Partija nastoji zadržati tijesnu kontrolu nad kreditiranjem. Upravo je taj sektor gotovo u potpunosti nereguliran te se u njemu krije prijetnja financijske stabilnosti.

Drugi element, postojanje rapidne akumulacije duga, rezultat je kontinuiranog stimuliranja kineske ekonomije od strane lokalnih vlasti, banaka i središnje vlade u godinama nakon izbijanja globalne financijske krize. Ukoliko je 2007. ukupna razina kineskog duga (kućanstava, financijskog sektora, ne-financijskih korporacija i vladinog sektora) iznosila 158% BDP-a, početkom 2015. godine brojka se popela na 282% BDP-a.

Alicia Garcia-Herrero s instituta Breugel ukazuje da je zaduženost korporativnih entiteta u Kini ogroman problem. Više od jedne četvrtine kompanija u 2014. godini imalo je omjer EBITDA u odnosu na kamatna plaćanja manji od jedan iz čega je vidljivo da njihov operativni cash flow nije dovoljan niti za podmirenje kamata. U slučaju internacionalizacije yuana neizbježan je porast cijene zaduženja korporativnog i javnog sektora zbog već spomenute želje kineskih štediša za diverzifikacijom portfelja.

Takav razvoj događaja zahtjeva novi kompromis između ciljeva financijske reforme i financijske stabilnosti. Istina je da usprkos visoke razine kineskog duga najveći dio duga drže kineski rezidenti, premda u zadnje vrijeme dolazi do opasnog trenda povećanja vanjskog duga. Samo je u prošloj godini vanjski dug u periodu od ožujka do rujna narastao za nevjerojatnih 680 milijardi USD i 80% tog duga bilo je denominirano u američkom dolaru.

Premda kineski javni dug bez duga državnih banaka i poduzeća trenutačno iznosi 55% BDP-a, te još postoji prostor za absorpciju dijela duga korporativnog sektora u vladinoj bilanci, povećanje duga sigurno će djelovati kao uteg na potencijal rast kineske ekonomije u narednim godinama. To će pak dodatno zaoštriti dilemu između liberalizacije kapitalnog računa bilance plaćanja i financijske stabilnosti.

Iz prethodno navedenih kretanja vidljivo je da su liberalizacija kapitalnog računa i rastuća zaduženost dva brza vlaka koja ubrzano jure jedan prema drugome. Koliziju i posljedično ‘tvrdo slijetanje’ moguće je jedino izbjeći ukoliko će Partijsko vodstvo pronaći strategiju rasta nominalnog BDP-a koja neće ovisiti o daleko bržem porastu kreditiranja i posljedične zaduženosti. Osim toga, to će morati biti popraćeno privremenim zadržavanjem ili čak povratkom nekih elemenata kapitalnih kontrola.

‘Vlade predlažu, tržišta odbacuju’

Analitičari koji teže pretjerivanju stvarne pozicije kineske moći zasigurno će istaknuti nedavnu odluku MMF-a o uvrštenju yuana u košaricu valuta za izračun SDR-a. Taj čin najčešće se tumači kao potvrda o statusu Kine kao financijske velesile, ali zapravo predstavlja Pirovu pobjedu. Prije nekoliko desetljeća Charles Kindelberger precizno je konstatirao da ‘vlade predlažu, a tržišta odbacuju’.

Povijest pokazuje da valuta neke zemlje ne preuzima primat u udjelu svjetskih deviznih rezervi samo zbog toga što je dobila blagoslov grupe ministara financija. Naprotiv, ključni glasovi su oni od strane tržišnih sudionika koji međusobno trguju i traže sredstvo transakcije s najnižim transakcijskim troškovima. Prema tome, ključan čimbenik nije službeni sastav SDR-a, već upravo stanje privatnih deviznih tržišta u yuanu koja presudno ovise o likvidnosti, stabilnosti i povjerenju u domicilno tržište yuana.

Na kraju je bitno spomenuti da postoje jasne granice korištenja moći državnih elita u pokušaju internacionalizacije valute. Presudno pitanje glasi koliku cijenu je Kina spremna platiti u procesu financijske liberalizacije, procesu koji neminovno potkopava autoritarni ekonomski model kojega mnogi pomodno, ali pogrešno nazivaju Pekinški konsenzus.

Osim toga, kinesko vodstvo mora pružiti kredibilne odgovore kako namjerava obuzdati streloviti rast ukupnog duga i pronaći alternativne izvore financiranja rasta. Iz svih prethodno navedenih razloga valja zaključiti da se svjetla budućnost yuana kao ključne svjetske valute još ne nazire i vrlo je neizvjesna. (Izvor: Banka.hr)