Zašto globalni financijski sustav nije nakon krize doživio fundamentalnu transformaciju? Neposredno nakon njezina izbijanja 2008., činilo se da je intenzitet krize stvorio ozbiljne preduvjete za promjenu pretkriznih standarda. Joseph Stiglitz trijumfalno je izjavio da bi krah Lehman Brothersa za 'tržišni fundamentalizam' mogao predstavljati isto što je za komunizam predstavljao pad Berlinskog zida.

Piše: Kristijan Kotarski, viši asistent – predavač na Fakultetu političkih nauka u Zagrebu

Financijske institucije kojima je u pretkriznom razdoblju bila dozvoljena autoregulacija počele su se percipirati kao ključni krivci za krizu. Činilo se da su privatni akteri poput rejting agencija, globalnih banaka, revizorskih kuća i primarnih dilera u političkoj defanzivi i da neće biti u stanju pružiti otpor strožoj i kvalitetnijoj regulativi. U domeni ideja, za slom Lehman Brothersa se vjerovalo da će ozbiljno narušiti kredibilitet dominantnih ideja, poput hipoteze o efikasnim financijskim tržištima.

Izjave protagonista, poput Josepha Ackermanna, izvršnog direktora Deutsche Bank,  kako više ne vjeruje u snagu samoiscjeljujućeg tržišta, djelovale su šokantno i dale su za naslutiti da će zapuhati vjetar promjena. Osim toga, s obzirom na to da je kriza u prvom i najžešćem valu bila koncentrirana na tržištu SAD-a i Velike Britanije, smatralo se da će utjecaj te dvije zemlje kao agenda-settera biti bitno poljuljan.

Financijski regulatori i političari iz zemalja kontinentalne Europe, poput Njemačke i Francuske,  zagovarali su prije krize čvršću međunarodnu regulaciju. U stručnoj europskoj javnosti prevladavalo je uvjerenje kako je upravo labava regulacija odgovorna za nestabilnost. U tom smislu, trenutak krize predstavljao je jedinstvenu priliku.

Sve to uvjetovalo je sklonost većine članica EU prema oštrijoj regulaciji koja bi obuhvatila: hedge fondove, porez na financijske transakcije, modifikaciju knjigovodstvenih standarda temeljenih na principu fer vrijednosti i OTC tržište derivativa. Na to su se nadovezali zahtjevi BRICS zemalja u smjeru striktnije regulacije, pogotovo intenzivnijeg korištenja kapitalnih kontrola kao instrumenta za postizanje veće autonomije domaće makroekonomske politike. Proširenje G-7 na G-20  također je percipirano kao mogućnost uže međunarodne koordinacije i prevladavanje parohijalnih interesa.

Prepreke promjenama

No, kada se zagrebe ispod pompoznih izjava i simboličke politike, sadržaj financijske regulacije ostaje proturječan i šupalj. Najvažniji razlog je u inkompatibilnosti nacionalnih preferencija koje je gotovo nemoguće koordinirati. Nakon izbijanja krize Njemačka i Francuska bile su najveći zagovornici poreza na financijske transakcije, dok su se u redovima oponenata, uz Veliku Britaniju i SAD, iznenađujuće našli Japan, Brazil, Kina, Indija i Meksiko.

Zemlje u razvoju tek su bile uključene u oblikovanje međunarodnih financijskih standarda i bilo je teško očekivati da će se prometnuti u kreatore alternativnih obrazaca. Profesorica Kati Suominen, članica američkog Council on Foreign Relations, pokazala je kako su čak i nakon formiranja G-20 Kina i Indija izražavale bojazan od odsustva američkog liderstva jer se nisu smatrale spremnima za preuzimanje te uloge.

Francuska i Njemačka su bile najveći protivnici Basela III kao fokalne točke financijske regulacije nakon izbijanja krize. Zvuči potpuno nesvakidašnje da su Baselu III čak sklonije i američke banke. Profesor Martin Hellwig, koautor knjige Bankarevo novo ruho, pokazao je kako su njemački političari skretali pozornost javnosti na sporedni kolosijek kada je u pitanju regulacija financijskog sektora. To je vidljivo iz prokazivanja hedge fondova i short-sellinga kao ključnih krivaca za izbijanje krize.

Naime, razlog otpora Francuske i Njemačke prema višem stupnju kapitalne adekvatnosti banaka je u velikoj ovisnosti malih i srednjih poduzeća o pristupu bankovnim kreditima, što zadire u same temelje njihove političke ekonomije. Postavlja se pitanje skriva li se iza njihovih regulatornih ideja favoriziranje nacionalnih financijskih šampiona.

Zadnji razlog statusa quo je jak pritisak financijskih interesnih skupina (čiji interesi inače nisu uvijek homogeni) prema regulatornim tijelima. Reforma financijske regulative značajno je otežana zbog lobiranja interesnih skupina koje su brzo stale na noge nakon izdašnih paketa spašavanja (engl. bail-outa) i osiguranja likvidnosti od strane središnjih banaka.

Neki podaci to zorno predočuju: 2008. godine 9 vodećih banaka u SAD-u primilo je 175 milijardi USD od poreznih obveznika dok su iste godine isplatile 32,6 milijardi USD u bonusima (!). S druge strane, studija Corporate European Observatoryja pokazuje da su 2013. financijski lobisti za lobiranje prema tijelima EU utrošili 120 milijuna eura, dok su ostale interesne skupine poput udruga za zaštitu potrošača potrošile samo 4 milijuna.

Basel III 'bez zubiju'

Ključan element regulative nakon 2008. godine trebao je predstavljati Basel III koji propisuje standarde kapitalne adekvatnosti banaka. Nažalost, njegova implementacija primjer je političkog djelovanja bez suštinske transformacije sustava. Thomas Hoenig, zamjenik Federalne korporacije za osiguranje američkih štednih depozita (FDIC), konstatirao je da je moguće izigrati Basel II i Basel III i da se dotični standardi izigravaju u svakom slučaju. Prema Martinu Wolfu, glavnom kolumnistu Financial Timesa, Basel III predstavlja omjer kapitalne neadekvatnosti. Gdje je, dakle, slabost Basela III?

Prvi je nedostatak u dugačkom horizontu implementacije, do 2019. godine. Drugi značajan nedostatak  odnosi se na njegove elemente za jačanje financijske stabilnosti koji ostaju opcionalni. Tako je uvođenje kontracikličkih kapitalnih zaliha prepušteno nacionalnim financijskim regulatorima, a isto vrijedi i u slučaju zahtjeva za dodatnim kapitalom sistemski važnih financijskih institucija. Nacionalni regulatori koji su skloni realizaciji tih ideja suočavaju se s problemom povjerenja u načelo reciprociteta.

Regulator zemlje domaćina treba naprosto povjerovati u iskrenost namjera regulatora zemlje u kojoj se nalazi sjedište globalne banke prema kojima dotična banka treba koristi kontracikličke kapitalne zalihe u odnosu na cjelokupnu aktivu banke. Osim toga, suradnja između zemlje domaćina i zemlje porijekla potpuno je dobrovoljna. Anoniman europski regulator izrazio je problem riječima: Ne možete voditi vitalan proces financijske regulacije na temelju džentelmenskog sporazuma koji ne podrazumijeva pravnu obavezu.

Zaključno, treći nedostatak Basela III sastoji se u nastavku korištenja internih bankovnih modela procjene rizika koji smanjuju količinu potrebnog temeljnog kapitala. Dakle, i dalje postoji problem da banke drže različitu količinu temeljnog kapitala u odnosu na sličnu aktivu.

Profesor Richard Jenkins s London Business School demonstrirao je kako i nakon Basela III procjena kapitalne adekvatnosti na temelju internih bankovnih modela ispada krajnje neuvjerljiva iz aspekta financijske stabilnosti. Na primjer, CDO Squared, vrijednosnica koja se temelji na vrijednosnici, a iza koje stoji udruživanje niza hipotekarnih kredita (u krizi najčešće izdanih korisnicima bez adekvatnog boniteta).

Na nominalnu vrijednost dotičnog vrijednosnog papira od 100 eura dolazi samo 1,35 eura temeljnog kapitala. Imajući na umu da su investitori, regulatori, bankari i agencije za kreditni rejting uoči krize krivo procjenjivali rizičnost CDO-a, radi se o premalom prostoru za grešku.

Kao dodatno osiguranje uz bok s propisanom stopom temeljnog kapitala, Basel III uvodi maksimalnu financijsku polugu od 3%. Usprkos javnom diskursu o hedge fondovima kao 'zlikovcima' globalnih financijskih tržišta, kojega naročito propagiraju francuski i njemački regulatori, zanimljivo je da stupanj financijske poluge s kojom djeluje prosječan hedge fond iznosi 2:1.

Nasuprot tome, najveće banke djeluju s financijskog polugom koja je 13 puta veća od financijske poluge prosječnog hedge fonda (!). Andrew Haldane, glavni ekonomist Bank of England, slikovito je objasnio svoju zabrinutost oko takve razine financijske poluge kao trnce koji mi prolaze  kralježnicom.

Bill Allen, bivši direktor Bank of England, smatra da ukoliko se uzme u obzir sva kompleksnost i propusnost Basela III, možda bi svijet uistinu bio financijski sigurnije mjesto bez dotičnog seta propisa. Ako bi bankari samostalno trebali procjenjivati adekvatnost kapitala umjesto pribjegavanja korištenju apstraktnih formula dobivenih kompromisom nacionalnih pregovarača, moguće je da bi postojao veći stupanj razumnog donošenja odluka. To se svakako može povezati sa zaključcima koje su Andrew Haldane i Lord Robert May istaknuli u svojem članku iz 2011. u časopisu Nature.

Pretjerana homogenost unutar financijskog sustava prema kojoj sve banke čine istu stvar (u ovom slučaju strategije kojima ostvaruju mandatornu kapitaliziranost), može minimizirati rizik za svaku pojedinačnu banku. No, druga je strana medalje da takvim djelovanjem raste vjerojatnost kolapsa cjelokupnog sustava.

Diverzifikacija može pomoći pri disperziji rizika pojedinačne institucije, ali ukoliko se sve financijske institucije diverzificiraju na isti način, to paradoksalno smanjuje raznolikost sustava i čini ga manje otpornim. Basel III i ostale popratne financijske reforme nisu postigle potreban napredak u stvaranju različite vrste financijskih institucija koje se bave komplementarnim poslovima.

Izazovi međunarodne koordinacije

Mnogi  su analitičari nakon krize počeli preispitivati karakter 'mekog prava' na kojemu počiva regulacija financijskih institucija s globalnim prisustvom poput Baselskog odbora za nadzor banaka (BCBS) i Odbora za financijsku stabilnost (FSB). Neki od njih poput kanadskih profesora Erika Helleinera i Louisa W. Paulyja smatraju da bi dotične institucije trebale imati ovlasti i princip rada sličan Svjetskoj trgovinskoj organizaciji, koja ima jasna pravila i institucionaliziran proces rješavanja trgovinskih sporova država članica. Barry Eichengreen sa Sveučilišta Berkley čak je pozvao na stvaranje Svjetske financijske organizacije. Ipak, u tom se nastojanju nameću dva velika problema.

Prvo je pitanje bi li nadnacionalan pristup regulaciji uopće bio poticajan za stvaranje financijske stabilnosti, kada nacionalne prilike zahtjevaju specifična rješenja. Drugi se problem odnosi na transformaciju rada tijela za postavljanje međunarodnih standarda u smjeru osiguranja financijskih i političkih interesa vodećih država i njihovih financijskih sektora. Svi pokušaji jačanja FSB-a pokazuju koliko nacionalni regulatori ne žele prihvatiti vanjska ograničenja kada je u pitanju domaća regulativa.

Financijska regulacija igra ključnu stratešku ulogu u domaćoj političkoj ekonomiji, što je posebno naglašeno nakon izbijanja krize. Stoga nacionalne vlade inzistiraju da rizikom upravljaju akteri koji se nalaze pod njihovom kontrolom. Upravo je zbog toga međunarodna regulatorna kooperacija limitirana. Nacionalne države nevoljko ustupaju autonomiju u domeni financijske regulative u situaciji kada su odgovorne za pružanje likvidnosti, postaju pružatelji kapitala u krajnjoj nuždi te imaju ulogu zaštite integriteta 'nacionalne riznice'.

U svijetu u kojemu sve integriranija financijska tržišta podrazumijevaju prelijevanja fiskalnih posljedica krize, nije teško objasniti post-krizna regulatorna nastojanja uz nacionalne i regionalne linije. Ovo obuhvaća jačanje kapitalne osnovice, do sada relativno neuspješan pokušaj limitiranja visine financijske poluge i sve veći stupanj averzije prema podružnicama globalnih banaka koje su prema riječima Mervyna Kinga globalne u životu, a nacionalne u svojoj smrti.

Sve ovo ukazuje da će nacije-države zadržati ulogu ključnih stupova u domeni financijske regulacije. No, zbog globalizirane priroda financijskih tržišta i nacionalnog karaktera regulacije borba s financijskim krizama i dalje će biti otežana.

'Stvari se moraju mijenjati da bi ostale iste'

Kontraproduktivan karakter financijske regulacije demonstrira razlika između Glass-Steagall Acta iz 1933. i bujice regulative nakon 2008. godine. Dok je Glass-Steagall Act bio napisan na samo 37 stranica,  Dodd-Frank Act ima 848 stranica te dodatno zahtijeva 400 detaljnih uredbi. One koje su donesene sredinom 2014. ispunjavaju nevjerojatnih 8843 stranica. Takav tempo regulative upućuje da bi cjelokupan korpus Dodd-Frank Acta mogao obuhvaćati 30.000 stranica.

U Europskoj uniji u istom periodu doneseno je više od 2000 stranica primarnog zakonodavstva koje zahtijeva detaljnu razradu, a to bi prema predviđanjima Martina Wolfa moglo značiti ukupno 60000 stranica novog zakonodavstva. Cinici mogu primjetiti da politika financijske regulacije potvrđuje maksimu iz knjige i istoimenog filma Il Gattopardo, da ukoliko želimo da sve ostane isto, sve se mora promijeniti. Usprkos novoj regulativi, fragilan karakter financijskih sustava pokazuju novije studije koje mjere njihovu otpornost i volatilnost.

Prva studija naziva Financial System Resilience Index: Building a strong financial system usmjerena je na mjerenje 'indeksa financijske otpornosti'. Indeks je koncipirao Lord Robert May sa Sveučilišta Oxford. Njegova svrha jest analiza otpornosti financijskih sektora ekonomija G-7 u periodu od 2000. – 2012. To čini putem jednakog ponderiranja faktora poput diverzficiranosti, međupovezanosti, veličine, strukture aktive i pasive, financijske poluge i transparentnosti.

Rezultati pokazuju da je u tom periodu došlo do značajnog pada financijske otpornosti u Velikoj Britaniji, Italiji, Francuskoj. U isto vrijeme došlo je do pogoršanja u Kanadi, blagog oporavka u SAD-u 2012. u odnosu na pretkriznu razinu, te zadržanja konstantne razine otpornosti u financijskim sektorima Japana i Njemačke.

Studija Financial Stability and Integration Report za 2015. godinu pokazuje da na interakciju financijskog sektora sa sektorom realne ekonomije ('core aktivnosti') u prosjeku otpada samo jedna trećina u bilancama financijskih institucija, dok preostale dvije trećine čine pozicije prema drugim financijskim institucijama ('aktivnosti koje ne spadaju u core').  Posebno je važno za naglasiti malu volatilnost 'core aktivnosti' u odnosi na 'aktivnosti koje ne spadaju u core' tijekom financijske krize.

Barth, Caprio i Levine u knjizi Guardians of Finance zaključuju da Dodd-Frank Act i Basel III kao najvažniji regulatorni zahvati nakon krize uopće nisu tangirali ključno pitanje regulacije: Kako usmjeriti regulatore da djeluju u najboljem interesu društva? Ukoliko bi politički bilo moguće postići takvu strukturu financijskog sustava u kojemu ne postoje financijske institucije koje su prevelike da propadnu, tada bi najveći dio financijske regulacije bio nepotreban. Tek tada bi došlo do usklađivanja privatnih poticaja sa socijalnim blagostanjem i kvalitetom korporativnog upravljanja. To nažalost još nije slučaj.

Paradoksalno, kompleksnija regulacija štiti financijske behemonte zbog toga što se potencijalni konkurenti ne mogu nositi s njezinim visokim troškovima. Vidljivo je da je globalni financijski sustav zapeo u kombinaciji koncentriranog financijskog sustava i prekompleksne regulacije. Upravo bi suprotna kombinacija disperziranog financijskog sustava te jednostavnije i kredibilnije regulacije predstavljala daleko bolje rješenje.

Zaključak

U godinama prije izbijanja krize, bankari, regulatori i vlade dijelili su zajedničku iluziju o održivosti pretjerane kreditne ekspanzije. No, nakon gorkog otriježnjenja i dalje postoji poguban zagrljaj banaka i vlada koje se uzajamno podržavaju. S jedne strane vlade ovise o bankama kao financijerima fiskalnih deficita, dok banke ovise o vladama kada je u pitanju garancija depozita. Međunarodna financijska regulacija nije učinila značajan iskorak prema održivijem  monetarnom i financijskom sustavu.

Vlade i nacionalni regulatori i dalje su ograničeni uvjerenjem kako veća kapitaliziranost banaka usporava rast ekonomije. U stvarnosti, ne postoji nužnost kompromisa između bolje kapitaliziranih banaka i ekonomskog rasta, sigurnijih banaka i njihove profitabilnosti te otpornijeg bankarskog sustava koji je ujedno i međunarodno konkurentan. Nakon 2008. na pregovarački stol nacionalnih i međunarodnih regulatora došlo je mnogo ambicioznih prijedloga no dvije ključne i međupovezane agende nisu suštinski elaborirane.

S jedne strane nalazi se jednostavno, transparentno i konzistentno kontracikličko prilagođavanje kapitalne adekvatnosti i visine financijske poluge, dok se s druge strane nalazi uvođenje mehanizma za rješavanje stečaja globalnih banaka koje su prevelike da bi propale (engl. too-big-to-fail).  U odsustvu značajnijeg napretka na ovim poljima, svijetu u narednim godinama prijeti novi val financijske nestabilnosti. (Izvor: Banka.hr)