Danas, oni koji su na sva zvona proklinjali regulaciju zovu vladu u pomoć. I šta imamo na kraju? Ništa što iznenađuje one koji prihvataju činjenicu da je istorija učiteljica života. U posrnulom sistemu skupe i neodgovorne regulacije jedino rešenje koje se nametnulo je stroža i inovirana regulatorna kontrola i masovna socijalizacija troškova.

Autor: Ognjen Radonjić    

Na regulatorne vlasti se gleda kao na milosrdne spasioce koji su jedini u stanju da, u sadejstvu sa finansijskom i korporativnom oligarhijom, pronađu rešenje za naizgled bezizlaznu situaciju u kojoj se danas našla američka ekonomija. Kriza se proširila na ceo svet i vlade najrazvijenijih zemalja usko sarađuju kako bi se izbegla ekonomska kataklizma koja je zadesila Zapad tridesetih godina 20. veka. Međutim, pre nego što dođu bolja i lepša vremena, bilo bi poželjno otkriti prave uzroke krize kako bi se ovakva dešavanja izbegla u budućnosti: kako je ona i zašto nastala i ko su glavni krivci. U potrazi za ovim odgovorima je iskustvo iz perioda Velike depresije i perioda nakon završetka Drugog svetskog rata od neprocenjive vrednosti. Ne možemo čak ni pokušati da predvidimo budućnost ukoliko ne razumemo sadašnjost, jer se budućnost neizbežno sastoji od delova sadašnjosti. Opet, sadašnjost ne možemo razumeti ukoliko nismo pomno proučili i shvatili prošlost. Jedna od vrednih zaostavština generacija koje su nam prethodile je da su nas naučile da je prvi korak u procesu izlečenja bolesti pravilna dijagnoza. Bez namere da budemo pretenciozni sa jedne, i prozaični sa druge strane želimo da istaknemo da je upravo davanje pravilne dijagnoze uzroka narastajućih problema u funkcionisanju svetske privrede glavni cilj ovog rada. U kriznim momentima je pouka za buduća vremena od velikog značaja. Nažalost, kako iskustvo govori, kada sivi dani prođu i na horizontu se pojavi sunce, ljudi zaboravljaju na sve muke i patnje koje su proživeli. Samo je važno da sunce grane, pri čemu zaboravljaju da čak ni ono nije večno.[2] Ukoliko to bude slučaj i kod generacija koje dolaze, ljudska vrsta je osuđena na ponavljanje grešaka koje će u budućnosti sve skuplje koštati.

Dolazak nove ere i veliki slom 1929.

Finansijski slom koji su doživele zapadne zemlje, a posebno Sjedinjene Američke Države (SAD) 1929. je po svojoj snazi, intenzitetu, trajanju i rasprostranjenosti bio u dotadašnjoj istoriji finansijskih tržišta, a kako se u vremenima koja su sledila ispostavilo i do današnjeg dana, najrazorniji ikada. Posledice loma su bile zastrašujuće. Milioni ljudi su ostali bez ičega, privredna aktivnost i investicije su doživele oštru kontrakciju koja je, nije preterano reći, dovela većinu stanovništva do ivice egzistencije. Prominentni i jedan od najuticajnijih američkih ekonomista u periodu nakon Drugog svetskog rata DŽon Kenet Galbrejt (John Kenneth Galbraith) napisao je da ima „…argumenata za tezu da je Velika depresija – zbog straha što je izazvala u ljudima i zbog svoga učinka na njihovo ponašanje i postupke – zapravo najvažniji događaj našeg veka – bar kada je reč o Amerikancima. Nijedan od dva svetska rata nije tako snažno delovao na tako veliki broj ljudi; U poređenju sa konsekvencama Velike depresije, konsekvence putovanja na Mesec gotovo su sitnica. Među ljudima što su preživeli Veliku depresiju malo je takvihkoji se zbog toga nisu promenili.“[3]

Kraj Prvog svetskog rata 1918. je bio odlučujući faktor koji je omogućio ubrzan privredni rast i razvoj u industrijski razvijenim zemljama. Uprkos katastrofalnim ratnim razaranjima, industrijske zemlje su po svaku cenu želele brz oporavak i vraćanje na predratnu privrednu stabilnost. Kao posledica silne želje SAD da što pre stanu na svoje noge, došlo je do posleratnog privrednog buma koji je trajao tokom 1919. i delom 1920. Sredinom 1920. SAD doživljavaju oštru recesiju. Kriza u periodu između 1920–1922. bila je najteža kriza sa kojom su se do tog trenutka susrele SAD.

Ipak, privreda se relativno brzo izvukla i u narednih osam godina sistem doživljava, do tada, neviđeni prosperitet. Kupovna moć stanovništva je bila u stalnom porastu. Značajno su rasli proizvodnja, produktivnost i investicije. Broj proizvodnih preduzeća je porastao sa 183.000 u 1925. na 206.700 1929. Bruto domaći proizvod (GDP) porastao je sa 73,6 mlrd. američkih dolara (USD) 1921. na 103,6 mlrd. USD 1929. kada je privreda bila na vrhuncu.[4] Takođe, došlo je i do značajnog pada stope nezaposlenosti sa 11,9% 1921. na svega 3,2% 1929. U ekonomskoj istoriji SAD su ove godine poznate kao „zahuktale dvadesete”. Tokom istog perioda je došlo da snažnog rasta produktivnosti[5] i proizvodnje, što je udvostručilo profite i dividende, dok su realne najamnine pale. Povećana potrošnja stanovništva koja je neophodan uslov za dinamičan razvoj industrije i povećanje proizvodnje se finansirala pomoću kredita. Na kraju dvadesetih godina prošlog veka ukupan iznos odobrenih potrošačkih kredita je dostigao cifru od 6 mlrd. USD, tj. osmina od ukupne prodaje u maloprodajnom sektoru je izvršena pomoću potrošačkih kredita.[6] Naravno, ne treba posebno izdvojiti špekulativan karakter ovako odobrenih kredita, jer se sadašnja potrošnja finansirala na bazi rastućih anticipiranih prihoda. Druga značajna stvar je da se tokom tih godina nekoliko puta smanjio porez na dohodak, što je bio dodatni faktor koji je pogodovao nepravednoj distribuciji dohotka i koji je dodatno oslobodio sredstva bogatih slojeva stanovništva za berzansko špekulisanje i povećao korporativne profite posle poreza. U istom periodu je finansijsko tržište raslo daleko dinamičnije od realnog sektora. U periodu između 1921–1929. je GDP SAD porastao za 41%, dok je DJIA tržišni indeks (Dow Jones Industrial Average) porastao za 500% i doživeo svoj vrhunac septembra 1929. kada je iznosio 381,2.

Po ekonomskoj teoriji finansijska tržišta imaju ulogu da efikasno i racionalno alociraju raspoložive novčane fondove u najproduktivnije svrhe. Drugim rečima, finansijska tržišta služe kao pomoćno sredstvo ubrzanom rastu realnog sektora. Na bazi optimističkih očekivanja moguće je da finansijska tržišta nešto brže rastu od realnog sektora, ali dvanaest puta brži rast u istom periodu upućuje na preterani optimizam tržišnih igrača i dominaciju špekulanata u berzanskim poslovima.[7]

Preterani optimizam je bio posledica nekoliko faktora od kojih su najbitniji slobodna trgovina, eliminisanje inflacije, tehnološki pronalasci i dinamičan rast u produktivnosti u proizvodnom sektoru[8] i opšteprihvaćeno mišljenje poslovnih ljudi i finansijskih igrača da je nastupila nova era stabilnog poslovanja u kojoj su poslovni ciklusi stvar prošlosti. Po njihovom mišljenju, osnivanje Sistema federalnih rezervi (Fed) 1913, tj. centralne banke kao institucije koja ima za cilj da kontroliše inflaciju i ponudu novca, kao i da obezbedi neophodnu likvidnost u periodima nestabilnosti je ključni faktor koji je omogućio da se san konačno ostvari: kapitalistički sistemi sa slobodnim preduzetničkim duhom više neće periodično bolovati od kriza i depresija. Došlo je novo doba, doba u kojem je prosperitet zagarantovan neograničeno u budućnost, doba u kojem će siromaštvo konačno nestati.[9]

Napomenimo da je krajnji rezultat labave regulative i javljanje Fed-a kao zajmodavca u poslednjoj instanci iz perspektive opšte dobrobiti i stabilnosti sistema bio nepovoljan: uljuljkani činjenicom da će, ukoliko stvari krenu naopako, Fed obezbediti neophodnu likvidnost i pokriti eventualne gubitke, velike banke i berzanski mešetari su osetili da im se isplati da se upuste u visokošpekulativne poduhvate. Ako stvari krenu dobro, oni će prisvojiti ogromne profite. Sa druge strane, ukoliko se bude pokazalo da su njihove opklade bile pogrešne, gubici će biti socijalizovani. Zbilja, igra u kojoj je nemoguće izgubiti. Pitanje je koja bi institucija ili koji bi tržišni agent koji ima za cilj da maksimizira profite odbio ovako velikodušnu ponudu sistema? Naravno, niko.

Sklonost špekulisanju američkih tržišnih učesnika je naročito došla do izražaja kada se 1925. formirao špekulativni balon na tržištu nekretnina u Floridi. Banke, mahom iz Floride, masovno su odobravale kredite za ovu namenu. Naime, u tom periodu je došlo do velikog priliva zlata u SAD i tri puta je Fed, sa ciljem da podrži povratak Velike Britanije na zlatni standard, vršio masivne kupovine državnih hartija od vrednosti čime je došlo do ogromnog porasta u ponudi novca pa samim tim i u emisiji kredita. Međutim, zanimljiv je podatak da se, iako je u periodu 1922–1927. emisija kredita značajno porasla, smanjio obim kredita odobren preduzećima i industriji, dok je istovremeno dinamično poraslo investiranje banaka u poslove sa nekretninama, finansiranje trgovaca na margini i direktno investiranje banaka u hartije od vrednosti (HOV). Drugim rečima, smanjio se udeo aktive na bazi koje je, ukoliko dođe do neprilika, moguće zadužiti se kod Fed-a (krediti odobreni preduzećima i industriji), dok je porastao deo aktive koji na to ne polaže pravo (investiranje u nekretnine i HOV).[10] Samim tim je sistem postao ranjiviji.[11] Analizom bilansa banaka iz Floride koje su posle pucanja balona na tržištu nekretnina 1926. propale i onih koje nisu, Dolber i Barnd (H. Dolbeare and M. Barnd, 1931) utvrdili su da su banke koje su propale znatno povećale, dok su banke koje su opstale smanjile učešće hipotekarnih kredita u ukupnoj aktivi. Princip trgovine zemljišta u klimatski poželjnoj Floridi je bio da kupac uzme kredit od banke, učešće kupca je najčešće bilo 10% od utvrđene cene i zemljište je služilo kao kolateral (zalog). Kupovine su se vršile na bazi šematskih planova zemljišta, bez neophodne pravne dokumentacije.[12] Kupci su, u iščekivanju dinamičnog rasta cene zemljišta, bili više nego voljni da uđu u ove aranžmane, putem kojih se, po njihovim očekivanjima, uz malo ulaganje, na bazi preprodaje (špekulisanja), mogla zaraditi značajna kapitalna dobit. Kako je rastao broj zainteresovanih, povećana tražnja je na bazi dinamičnog rasta hipotekarnog kreditiranja vukla cene nagore. Naravno, dok god cena zaloga raste, sakrivene slabosti sistema ne dolaze do izražaja, jer je banka uvek u stanju da, ukoliko zajmoprimac ne namiruje svoje obaveze prema njoj, zaposedne skupo zemljište, proda ga i namiri svoja potraživanja. Ipak, dva uragana koji su devastirali Floridu 1926. su prekinuli dotok novih zainteresovanih kupaca. Tražnja je pala, cena zemljišta je, kao i vrednost aktive banaka, počela da se topi. Na kraju su banke završile sa pravno neregulisanim parcelama zemljišta čija je vrednost pala ispod vrednosti odobrenih kredita. Došlo je do novog talasa propadanja banaka.

Sa druge strane, već sledeće godine je počeo dinamičan rast finansijskih tržišta. Forma investiranja je bila nova, ali su principi bili stari. Banke su špekulisale tako što su osnivale i investirale u investicione fondove i na bazi masivnog kreditiranja trgovaca na margini koji su funkcionisali po sličnom principu kao špekulanti na tržištu nekretnina u Floridi.[13] Drugim rečima, komercijalne banke su osnivale svoje departmane investicionog bankarstva (za koje se kasnije mahom ispostavilo da su ogrezli u prevarama i lažnom izveštavanju)[14], dok su sa druge strane ovi departmani osnivali investicione fondove koji su opet osnivali svoje investicione fondove.[15] Na taj način se formirala izuzetno zamršena, rizična i izrazito špekulativna piramidalna šema investicionih fondova. Zahvaljujući masivnom prilivu sredstava u SAD na bazi kojih je dinamično raslo kreditiranje ponajviše delatnosti koje su u svojoj suštini bile izrazito špekulativne, finansijsko tržište je raslo po stopi koja je bila znatno iznad stope rasta realnog sektora. Tlo pod nogama se izmaklo. Neminovno, u oktobru 1929, usledio je veliki berzanski krah.

Nemeza: regulatorna reforma i prokletstvo špekulacija

Pošto ekonomske vlasti nisu odlučno reagovale,[16] bilans finansijskog sloma oktobra 1929. je bio zastrašujući. U samo dva dana 28. i 29. oktobra 1929. DJIA je izgubio 24,5% svoje vrednosti. Međutim, to nije bio kraj. Tržište je nastavilo sa padom u naredne tri godine i dodirnulo je dno jula 1932. kada je DJIA dostigao nivo koji je bio ispod nivoa tržišta 1921. Tržište se oporavljalo jako dugo i tek nakon 22 godine je dostiglo nivo vrhunca tržišta iz septembra 1929.[17] Što se tiče sektora banaka, 1929. je propalo 659 banaka, od kojih je većina bankrotirala odmah nakon berzanskog kraha, 1930. propale su 1.352 i 1931. godine 2.294 banke. Tokom 1932. trend bankrotiranja banaka je nastavljen, tako da je zaključno sa 1933. godinom više od polovine banaka na teritoriji SAD propalo.[18] Realni sektor je takođe krahirao. Bruto domaći proizvod je pao sa 103,6 mlrd. USD 1929. na 56,4 mlrd. USD 1933. godine,[19] stopa nezaposlenosti je porasla sa 3,2% na 25%, dok su cene pale za oko 30%. Posebno je bio izražen pad cena poljoprivrednih proizvoda. Industrija je radila sa pola kapaciteta, investicije su pale za 75% i lična potrošnja za 25%.[20] Većina stanovništva je živela na ivici bede, preživljavajući iz dana u dan.[21] Sa slomom finansijskog tržišta slomila se i vera poslovne javnosti u moć individualne inicijative i Smitove „nevidljive ruke“. Zajedno sa privredom, filozofija laissez-faire-a je doživela slom.

Naravno, postavilo se pitanje zašto se slom desio i ko je kriv? Dolaskom Ruzvelta (Franklin Roosvelt) na vlast usledio je progon veštica: preferencijalnog tretmana insajdera, pulova špekulativnog kapitala, piramidalnih investicionih šemi, izbegavanja poreza, tehnika veštačkog naduvavanja cena HOV itd. Došlo je vreme kada su svojevremeno finansijski genijalci, koji su u samo nekoliko meseci stekli neverovatno bogatstvo, zauzeli svoje mesto na stubu srama. U akademskim krugovima je vatrena debata o samoregulativnosti tržišta i uloge države doživela svoju kulminaciju posle objavljivanja čuvene Kejnzove (John Maynard Keynes) knjige Opšta teorija zaposlenosti, kamate i novca. Zanimljivo je primetiti da i nakon više od sedamdeset godina ova debata još traje. U Opštoj teoriji se Kejnz oštro usprotivio tezi da tržišta znaju najbolje. Glavni krivci za berzanski slom su, po njemu, bili špekulatori, koji, bez obzira na dinamiku razvoja realnog sektora, imaju za cilj prisvajanje kapitalne dobiti u kratkom roku: „Špekulanti mogu da budu bezopasni kada su mehuri na mirnoj reci preduzimljivosti. Međutim, stanje je ozbiljno kada preduzimljivost postane mehur na vrtlogu špekulacije.“[22] Zbog toga on zastupa tezu da država treba strogo da reguliše finansijski sektor, i da je poželjno da se država javi u ulozi investitora jer ima u vidu šire interese društva, a ne poput špekulanata, samo svoj lični, koji u kombinaciji sa akcijama koje preduzimaju ostali špekulanti sa ciljem da maksimiziraju svoju dobit, neminovno vodi kolapsu privrede. Kejnz je, na kraju, otišao toliko daleko da je predložio eutanaziju za špekulante: „Pored toga, veliko preimućstvo programa koji ja zastupam u tome je što eutanazija rentijera, tog investitora bez funkcije, neće biti nešto iznenadno, već postupan, ali dugotrajan nastavak, bez potrebe za bilo kakvom revolucijom, onoga čega smo nedavno bili svedoci u Velikoj Britaniji.“[23] Da je Kejnz živ, mislimo da bi bio jako razočaran činjenicom da su danas tržišta špekulativnija neko ikada.

Drugo važno pitanje koje je otvoreno je kako u budućnosti sprečiti ove izuzetno turbulentne epizode neodrživih uspona i potom, slobodnog pada. U seriji zakona koji su doneti glavni cilj je bio doneti mere kojima bi se uspostavila efikasna kontrola i zauzdavanje špekulativne delatnosti na finansijskim tržištima i obezbedilo stabilno funkcionisanje komercijalnog bankarstva i tržišta hipotekarnih kredita.

Glas-Stigalovim aktom (Glass-Steagall Act) iz 1933. je na prvom mestu odvojeno komercijalno od investicionog bankarstva. Cilj je bio da se u budućnosti spreči da zdravlje banaka zavisi od kretanja tržišta kapitala koja su podložna špekulativnoj delatnosti i da se klijentima banaka prodaju HOV sumnjivog kvaliteta. Od sada su komercijalne banke mogle da emituju kredite privredi i stanovništvu i da investiraju u državne HOV. Kontrola poslovanja banaka od strane Fed-a je morala biti stroga, ukoliko banke žele da imaju pristup fondovima centralne banke. Još jedna važna regulatorna inovacija je donošenje Regulative Q koja je uspostavljena na bazi Bankarskog zakona (Banking Act) iz 1933. i 1935. godine. Regulativom Q (koja je bila na snazi do 1980) sa jedne strane zabranjeno je plaćanje kamate na depozite po viđenju, dok je kamata na oročene depozite bila plafonirana sa ciljem da se ograniči konkurencija između banaka za potencijalne ulagače jer je smatrano da bi to moglo da dovede do prevelikih troškova zaduživanja, pa samim tim i do ugrožavanja profitabilnosti i stabilnosti banaka. Sa druge strane je plafonirana kamatna stopa po kojoj banke pozajmljuju sredstva kako bi se sprečilo zelenašenje. Osim pravila investiranja i plafoniranja kamatnih stopa, banke su morale da drže obavezne rezerve kod centralne banke i da poštuju zakonski utvrđen minimalan odnos vlasničkog kapitala i aktive (količnik kapitalne adekvatnosti). U ovim smutnim vremenima je formirana i jedna, kako će se ispostaviti, veoma važna institucija, Korporacija za osiguranje federalnih depozita (Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC), kod koje su sve banke, bez obzira na to da li su ili nisu članice Fed-a, mogle da osiguraju depozite.[24] Pošto je FDIC obezbeđivala depozite, ona je i te kako bila motivisana da kontroliše poslovanje banaka: „Zapravo je FDIC postao ono što je Federalna rezerva propustila da bude – apsolutno pouzdan pozajmljivač u krajnjoj nuždi… Anarhiju nekontrolisanog bankarstva nije, eto, dokrajčio Sistem federalne rezerve nego je dokrajčila opskurna, nepretenciozna i neželjena Federal Deposit Insurance Corporation.“[25] Na taj način je vraćeno poverenje u bankarski sektor i juriši na banke su postali istorija.

U sklopu napora da se obezbedi stabilnost tržišta kapitala 1934. je osnovana Komisija za hartije od vrednosti (Securities and Exchange Commission – SEC) koja je nadzirala funkcionisanje tržišta kapitala. Tržišne manipulacije i insajdersko trgovanje su bili zabranjeni. Investicione banke (ne finansiraju svoje poslovanja na bazi depozita) koje nemaju pristup Fed-ovim fondovima su postale obavezne, kroz ne tako strogu regulativu, da periodično obaveštavaju finansijsku javnost o svom poslovanju i kvalitetu HOV koje potpisuju i prodaju na tržištu kapitala. Učešće marginskih trgovaca u marginskom kreditu je moralo da bude minimum 50%. Takođe je osnovana Federalna banka za kreditiranje domaćinstava (Federal Home Loan Bank – FHLB) koja je garantovala hipotekarne kredite koje su emitovale banke i štedionice. Na taj način je stimulisanja stambena gradnja, dok su hipotekarni krediti postali sigurna aktiva za zajmodavce.[26]

U narednih nekoliko dekada (tačnije do sredine sedamdesetih godina prošlog veka) finansijski sistem SAD je dobro funkcionisao. Događale su se krize i blaže recesije, ali je sudbina Velike depresije uspešno izbegavana zahvaljujući strogoj kontroli finansijskog sektora i povremenim intervencijama monetarnih i fiskalnih ekonomskih vlasti (ekspanzivna ekonomska politika). Sa pravom se ovaj period razvoja kapitalizma zove „Zlatno doba“ (Golden Age). Sa druge strane, ovo je bio i period u kojem su posejane klice njegovog budućeg raspada.

Tokom celog posleratnog perioda su u postdepresionom duhu špekulanti bili satanizovani. Oštre napade u javnosti na špekulatore je imao i predsednik Hari Truman (Harry Truman). Čak je i Margaret Tačer (Margaret Thatcher), buduća perjanica neoliberalizma i deregulacije, u jednom svom govoru 1961. napala špekulatore: „Špekulatori su ti koje mi želimo da sredimo … Osoba koja zarađuje tako što kupuje i prodaje akcije, ne sa ciljem da uživa u prihodima koje ona generiše, već da bi zaradio na razlici u ceni.“[27] Špekulanti su bili viđeni kao najveća pretnja stabilnosti Bretonvudskog sistema fiksnih deviznih kurseva (Bretton Woods). Istovremeno, u korporativnom svetu je primarnost profitnog motiva bila zamenjena vrednostima kao što su pravednija raspodela, stabilnost, stabilan rast, povećanje tržišnog učešća korporacija i sigurnost zaposlenih.[28] Ipak, ne zadugo. Već šezdesetih godina 20. veka je čuveni i veoma uticajni ekonomista i filozof, nobelovac, Milton Fridman (Milton Friedman) osporio opšteprihvaćeno mišljenje da su špekulanti prouzrokovali veliki berzanski krah 1929. Feniks se spremao da uzleti.

Feniks: oživljavanje neoliberalne paradigme i deregulacija finansijskih tržišta

U vremenima kada su mere regulatorne reforme s početka tridesetih godina prošlog veka relativno uspešno zauzdavale preterano rizično ponašanje finansijskih institucija i pojavu ozbiljnih kriza, javili su se prvi glasovi koji nisu bili ubeđeni da je slom berze 1929. bio posledica nekontrolisanih špekulacija, lažnog izveštavanja, piramidalnih shema i prevara.

Fridman (1963, 1982) u svojoj analizi nije se orijentisao na uzroke preteranog optimizma, špekulacija, mehanizme koji su doprineli špekulisanju i nezadrživom bumu. On se orijentisao na posledicu, tačnije ne na pronalazak uzroka pojave krize i berzanskog kraha, već uzroka zbog kojeg je Depresija bila toliko duboka. Njegova glavna teza je da je „…Veliku depresiju kao i većinu drugih perioda velike nezaposlenosti stvorilo pogrešno vladino upravljanje, a ne nestabilnost koja je svojstvena privatnoj ekonomiji. Velika depresija u SAD daleko od toga da je znak nestabilnosti sistema.“[29] Po njemu, berzanski krah 1929. nije predstavljao ni početak ni uzrok Depresije. Moguće je da je berzanski krah imao indirektan nepovoljan uticaj na očekivanja tržišnih aktera i njihovu volju da troše, ali „…sami po sebi ovi učinci nisu mogli da proizvedu slom ekonomske aktivnosti. Najviše što su mogli da učine bilo bi da produže i pojačaju poremećaj više nego što su to činile uobičajene blage recesije.“[30] Dakle, berzanski slom bi proizveo blagu recesiju u slučaju da Fed nije, na prvom mestu, krenuo sa preterano restriktivnom monetarnom politikom od polovine 1928. godine i da je po dešavanju berzanskog sloma kao zajmodavac u poslednjoj instanci obezbedio neophodan nivo likvidnih sredstava bankarskom sektoru. Time bi se izbegli panika i masovni bankroti banaka u periodu 1930–1933. i posledično drastično smanjenje količine novca u opticaju. Drugi stav nije sporan. Uloga zajmodavca u poslednjoj instanci ima za cilj da u periodima krize održi tokove finansiranja i na taj način ublaži privredni pad. Prvi stav ne stoji jer, pod jedan, restriktivna monetarna politika u periodima buma nije u stanju da smanji obim špekulisanja i zaustavi rast tržišta.[31] Pod dva, po njegovom mišljenju je restriktivna monetarna politika u periodu 1929–1933. uzrokovala pad u ponudi novca za trećinu i time izazvala masovan bankrot banaka. Najpre, u doba krize restriktivna monetarna politika svakako nije poželjna, ali argument da je upravo ona izazvala kolaps bankarskog sistema nije na mestu jer kako je onda moguće objasniti činjenicu da je samo tokom dve godine u čitavom periodu između 1922. i 1929. broj bankrota banaka bio manji nego krizne 1921. kada je propalo tri puta više banaka (505 banaka) nego 1920. Takođe, kako objasniti činjenicu da su neke velike banke propale odmah nako sloma berze oktobra 1929. godine (Detroit banks i Bank of the United States).[32] Čini se da je jedini odgovor na ovo pitanje njihova preterana izloženost špekulativnim poslovima (sa naglim padom cena nekretnina i HOV 1929. godine banke su propale). Od svega je najproblematičnije to što je Fridman zapravo napravio zamenu teza. Umesto otkrivanja izvora špekulisanja, preterano optimističkih očekivanja i nedostataka tržišnog mehanizma, on se orijentisao na posledice i propuste monetarnih vlasti u periodu nakon kraha.

Bez obzira na to, s vremenom je, zahvaljujući svojoj upornosti, Fridman našao put do srca akademske javnosti,[33] i što je još važnije, političke elite. Bio je savetnik Ričardu Niksonu (Richard Nixon), Ronaldu Reganu (Ronald Reagan) u SAD i Margaret Tačer u Velikoj Britaniji.[34] Ideologija slobodnih tržišta i nepoželjnost vladinih intervencija je sedamdesetih godina prošlog veka ozbiljno uzimala maha: „Naravno da je glavna primedba slobodnoj ekonomiji upravo to što ona tako dobro obavlja svoj posao. Ona daje ljudima ono što žele, a ne ono što određena grupa misli da bi oni trebalo da žele. U osnovi većine argumenata protiv slobodnog tržišta leži nedostatak vere u samu slobodu.“[35] Raspadom Bretonvudskog sistema 1971. godine i dolaskom na vlast Ronalda Regana u SAD 1980. i Margaret Tačer 1979. stekli su se svi uslovi za povratak špekulatora na tron. U naredne dve decenije dolazi do postepenog demontiranja postdepresione regulatorne reforme kroz proces deregulacije tržišta.

Jedan od prvih zadataka koji je na sebe preuzeo Regan dolaskom na vlast je bio trajno eliminisanje inflacije iz sistema. Pol Voker (Paul Volcker), tadašnji predsednik Fed-a, u tu svrhu, prihvatajući osnovna načela Fridmanovog monetarizma, prelazi na izuzetno restriktivnu monetarnu politiku koja je za posledicu imala značajan rast kamatnih stopa (preko 20%).[36] Dve su bile direktne posledice ovog poteza. Pod jedan, izbila je Velika dužnička kriza 1982, dok su banke koje su bile pritisnute Regulativom Q počele da značajno gube svoje tržišno učešće – sa jedne strane su depozitari počeli da se odlučuju da investiraju u neregulisane investicione fondove na tržištu novca (Money Market Mutual Fund), dok su sa druge strane preduzeća počela direktno da se zadužuju na tržištu komercijalnih papira. Dakle, sa jedne strane se smanjio priliv sredstava u banke, dok su sa druge strane preduzeća našla nov, jeftiniji vid finansiranja svog poslovanja. Na tržištu hipotekarnih kredita su u uslovima visokih tržišnih kamatnih stopa banke i štedionice počele da beleže značajne gubitke (kamatna stopa po kojoj su banke mogle da plasiraju hipotekarne kredite je bila plafonirana na 6%).

Kako bi se bankama omogućilo da povrate svoju profitabilnost, regulatorne vlasti su se upustile u traženje rupa u zakonu sa ciljem da im se dozvoli da se angažuju u do tada zabranjenim aktivnostima. Tako je Fed 1988. na bazi određenih propusta u Glas-Stigalovom zakonu, dozvolio bankarskim holdinizma da se bave investicionim bankarstvom. Filijale banaka koje su dobile dozvolu od Fed-a imale su pravo da se bave proizvodnjom HOV sve dok prihod od ovih aktivnosti nije prelazio prvo 10% i kasnije 25% ukupnih prihoda filijale. Prvu veliku potpisničku aktivnost posle niza godina izveo je DŽej Pi Morgan (J. P. Morgan) bankarski holding potpisivanjem korporativnih dužničkih instrumenata (januar 1989) i akcija (septembar 1990). Glas-Stigalov zakon konačno je ukinut 1999. donošenjem Grem-Lič-Blilij zakona reforme banaka (Gramm-Leach-Bliley Bank Reform Act).[37]

Dakle, tačno sedam decenija nakon velikog berzanskog kraha je ponovo dopušteno bankama da formiraju svoje investicione banke i investicionim bankama da sebi pripoje komercijalne banke. Težište aktivnosti banaka se na taj način prenosi iz depozitno-kreditnih aktivnosti u kojima se zarađuje na bazi razlike u kamatnoj stopi po kojoj se banka zadužuje i kamatne stope po kojoj banka plasira svoja sredstva (kamatna margina) ka destruktivnom tzv. „kreiraj i distribuiraj“ modelu (originate-to-distribute model) gde su osnovni vidovi zarade provizija i bonusi.

Naime, početkom osamdesetih godina prošlog veka, u doba visokih nominalnih kamatnih stopa, kako bi opstale i izbegle bankrot sa jedne i uspele da se takmiče sa troškovno superiornim neregulisanim finansijskim posrednicima, banke su bile primorane da snize troškove poslovanja. Visoki troškovi poslovanja su bili posledica njihove stroge regulisanosti i samog načina poslovanja – banke su obavezne da kod centralne banke drže nekamatonosne rezerve, da poštuju propisano učešće vlasničkog kapitala u aktivi, dok se njihov odnos sa klijentima zasnivao na dugoročnom odnosu i strogom, ali skupom monitoringu zajmoprimaca. Izlaz je pronađen u sekjuritizaciji (securatization), to jest finansijskoj tehnici putem koje se nelikvidna aktiva pretvara u likvidnu. Rečju, banka kreira hipotekarne kredite, potom ih sjedini i formira pul (pool) kredita (predmet sekjuritizacije nisu bili samo hipotekarni krediti već i auto krediti, dug vlasnika kreditnih kartica, studentski krediti itd.).[38] Tako formiran pul kredita banka za proviziju proda svojoj investicionoj filijali ili nekoj investicionoj banci. Investiciona banka potom na bazi pula hipotekarnih kredita koji služi kao zalog i izvor prihoda kreira dužničke HOV. Tako kreirane dužničke HOV potom investiciona banka prodaje na tržištu kapitala hedž fondovima, penzionim fondovima, investicionim fondovima, osiguravajućim društvima i opskurnim specijalnim investicionim sredstvima (Special Investment Vehicle – SIV), potpuno neregulisanim finansijskim institucijama, koje su najčešće osnivale i kojima su upravljale komercijalne banke (iako to zvanično banke nisu priznavale). Na taj način su se banke oslobađale rizičnih kredita iz svoje aktive, izbegavale obaveze na ime stope obaveznih rezervi i kapitalne adekvatnosti i otvarale prostor za emisiju novih kredita. Krajnji utisak je bio da se na bazi sekjuritizacije putem tržišta kapitala efikasno distribuiraju rizici hipotekarnih kredita na veliki broj tržišnih igrača. Drugim rečima, rizici vezani za hipotekarne kredite nisu bili više koncentrisani u bankarskom sektoru. Takođe, javnosti je predstavljeno da se na bazi formiranja pulova hipotekarnih kredita smanjuju regionalni rizici, jer pad cena nekretnina u jednoj regiji može biti ublažen rastom cena nekretnina u drugim regijama. Na taj način je stvorena iluzija rastuće sigurnosti, dok je pravu suštinu ovog procesa okarakterisao čuveni postkejnzijanski ekonomista Hajman Minski (Hyman Minsky) sledećim rečima: „Sekjuritizacija sužava deo finansijske strukture koja se nalazi pod zaštitom centralne banke.“[39] Koliko je ova praksa suštinski opasna, konačno se pokazalo avgusta 2007.

Nova era još jednom: orgijanje finansijskih tržišta na početku 21. veka

Tokom burnih osamdesetih godina prošlog veka američko finansijsko tržište zahvatile su tri velike krize – Velika dužnička kriza 1982, kriza štedno-kreditnih asocijacija koja je završena krajem decenije i veliki krah Volstrita (Wall Street) 1987. Za razliku od Velike depresije, a u kontradikciji sa ideologijom slobodnih tržišta, u sva tri slučaja je država energično reagovala kao potrošač u krajnjoj instanci (spender of last resort) i zajmodavac u krajnjoj instanci (lender of last resort). Zahvaljujući tome, nije došlo do oštrih kriza, dok je istovremeno, socijalizacija troškova sa jedne i bogaćenje finansijske tehnokratije sa druge strane, stimulisalo tržišne igrače da se upuštaju u sve rizičnije poduhvate: „…tokom prolongiranih perioda stabilnosti, ekonomija je u procesu tranzicije iz finansijskih relacija koje čine sistem stabilnim, ka finansijskim relacijama koje čine sistem nestabilnim.“[40] Uljuljkani u prividu sigurnosti i naravno u iščekivanju da će, ukoliko nešto krene naopako, država reagovati i pokriti gubitke, finansijski igrači se zadužuju i ulaze u poduhvate za koje će se, kada za to dođe vreme, ispostaviti da su bili preduzeti na bazi preterano optimističkih očekivanja. Kolaps nastaje kada preduzete investicije razočaraju, to jest generišu prihode na bazi kojih nije moguće podmiriti obaveze na ime preuzetih dugova. Osim stabilnosti, konkurencija među „trgovcima dugom“ (merchants of debt) kako ih Minski naziva[41] je dodatni faktor koji omogućava tržišnim igračima da se upuštaju u sve rizičnije poduhvate. Nemilosrdna konkurencija među trgovcima dugom u njihovoj borbi za nove klijente se završava u beskrajnom procesu kreiranja finansijskih inovacija (kao što je na primer sekjuritizacija). Cilj finansijskih inovacija je pronalaženje novih načina finansiranja investicija koji su, zbog toga što su novi, pa posledično ne podležu postojećoj finansijskoj regulativi, jeftiniji od postojećih. Na taj način se u periodima ekspanzije i tržišne euforije sužava prostor koji se nalazi pod kontrolom monetarnih vlasti. Direktna posledica ovakvog evolutivnog kretanja finansijskog sistema sa kalendarskim protokom vremena je aktiviranje procesa putem koga se „…tradicionalnije i benigno pozajmljivanje stabilno zamenjuje pozajmljivanjem koje zavisi od novog duga da bi se isplatio postojeći.“[42] [43] Ipak, kako nas istorija uči, finansijske inovacije su u suštini varijacije na temu, tj. malo izmenjene prakse pozajmljivanja koje su, po otkriću neke velike prevare, bile zakonom zabranjene: „Svet finansija pozdravlja pronalazak točka iznova i iznova, samo u malo nestabilnijoj verziji.“[44]

Ipak, ovi procesi su tokom perioda rasta tržišta i rastućeg optimizma agenata na površini često nevidljivi. Pa čak i ukoliko neke slabosti dođu do izražaja, finansijska javnost je uvek spremna da u odbrani svojih interesa negira bilo kakve probleme. Na taj način se, nakon naizgled prolongiranog perioda stabilnosti, iluzija koja je stvorena na bazi kontinuiranih skupih intervencija monetarnih vlasti kako bi se izbegla oštra kriza, tržišnim učesnicima u SAD, sredinom devedesetih godina prošlog veka, učinilo da čovečanstvo i svetska ekonomija ulaze u novu eru. Zahuktale dvadesete su se reinkarnirale u vesele devedesete.

Tokom devedesetih godina prošlog veka u javnom mnjenju je kreirana klima koja je neodoljivo podsećala na dvadesete. To su bila vremena kada je došlo do velikog napretka u kompjuterskoj tehnologiji koji je značajno uticao na pad u troškovima poslovanja i povećanje u produktivnosti radnika. I ne samo to. Poslovna javnost je formirala očekivanje još značajnijih napredaka u tehnološkom razvoju koji bi trebalo da još značajnije snize troškove poslovanja, povećaju produktivnost i da, kako u ovom periodu realne nadnice nisu rasle, pozitivno utiču na korporativne profite. Sa druge strane, radna Amerika je, slično dvadesetim, finansirala svoju potrošnju zaduživanjem, čime je došlo do značajnog rasta u profitabilnosti finansijskog sektora. Takođe, kontinuirane intervencije Fed-a tokom osamdesetih godina prošlog veka su kreirale iluziju stabilnosti. Tako je Dejvid Šulman (David Shulman), finansijski analitičar investicione banke Solomon Braders (Salomon Brothers), u svom izveštaju iz 1996. najavio dolazak „Nove paradigme” (New Paradigm) – svet je postao bezbednije mesto za poslovanje zahvaljujući sposobnosti centralnih banaka i vlada da zauzdaju inflaciju i izbegnu duboke recesije. Ovo je argument kojim je trebalo opravdati dinamičan rast cena akcija, posebno akcija preduzeća iz tehnološkog sektora.[45] Istovremeno, slično svojim prethodnicima, Alan Grinspen (Alan Greenspan), tadašnji guverner Fed-a, nije prihvatio da se angažuje u zauzdavanju špekulativnog uzleta tržišta, odbijajući da prihvati pomisao da se dinamičan rast cena HOV ne može opravdati stvarnim tempom i dinamikom razvoja tehnološkog sektora. Tržišta bez sumnje znaju najbolje. Prihvatanje strategije monetarne politike preventivnog „bušenja balona“ bizapravo značilo da je „…sud koji imaju stotine hiljada informisanih investitora pogrešan. Opklada protiv tržišta je u najboljem slučaju nesigurna.“[46] Opet, naizgled iznenada je 2000. tzv. dot-kom (dot-com) balon pukao i tržište je krahiralo. Kako bi recesija bila izbegnuta, Alan Grinspen još jednom preduzima izrazito ekspanzivnu monetarnu politiku – kratkoročne kamatne stope su značajno pale.

Pošto su izgubili poverenje u tržište akcija, investitori su počeli da tragaju za alternativnim vidom plasiranja sredstava. Zbog niskih kamatnih stopa, tržište novca nije bilo dovoljno privlačno. Rešenje je pronađeno u sekundarnom tržištu hipotekarnih kredita koje je nudilo više nego adekvatnu stopu prinosa za dat nivo percipiranih rizika. Kako se kasnije ispostavilo, primenom različitih tehnika „stimulisanja kredita“ (credit enhancement) stvarni rizici su bili vešto prikrivani. Tržište nekretnina je uzletelo. Tako je „Nova paradigma“ iz devedesetih uzela novu formu. Guverner Fed-a Ben Bernanke (Ben Bernanke) 2004. godine objavio je da živimo u doba „Velike umerenosti“ (The Great Moderation), doba niske inflacije i niske volatilnosti finansijskih tržišta. Pošto su u finansijskom rečniku volatilnost i rizik sinonimi, to je zapravo značilo da je investiciono poslovanje postalo manje rizično. Rečju, „Velika umerenost“ je podrazumevala: bolji monetarni menadžment glavnih svetskih centralnih banki čime su inflacija i privredni ciklusi stavljeni pod kontrolu; globalizaciju zahvaljujući kojoj je danas lakše apsorbovati nepredviđene šokove jer su rizici diversifikovani; poboljšanja u informacionoj tehnologiji omogućavaju bolju procenu rizika i pravovremenu komunikaciju; sekjuritizaciju koja pospešuje upravljanje rizicima i omogućava alokaciju rizika na one koji su u stanju da ih podnesu; da se derivativni finansijski instrumenti mogu koristiti za zaštitu od rizika.[47] Zahvaljujući ovom utisku, u finansijskoj javnosti je stvorena atmosfera da se preteran rizik isplati jer veliki rizik nosi i veliku zaradu, dok, opet, ako se desi nešto što je suprotno očekivanjima, monetarne vlasti će reagovati (upumpavanje likvidnosti u sistem, snižavanje kamatnih stopa itd), troškovi će biti socijalizovani i kriza će biti zaustavljena.

Naravno, poruka od monetarnih vlasti da je svet postao bezbednije mesto za investiranje, inflacija zauzdana, poslovni ciklusi uspešno amortizovani i produženi i da su bankroti postali stvar prošlosti je za državu, preduzeća i domaćinstva značila da je više nego prihvatljivo povećati svoje zaduženje.[48] Jedini problem je bio taj što je u periodu 2002–2006. dug rastao tri puta brže od ekonomske aktivnosti.[49] Međutim, za pristalice neoliberalne paradigme u regulatornim institucijama, akademskoj javnosti i Volstritu to nije bio problem jer su duboka i fleksibilna finansijska tržišta sada u stanju da podrže viši novo duga za isti nivo ekonomske aktivnosti. Istorija kao da nas nije ničemu naučila.

Vratimo se sekjuritizaciji. Rekli smo da su u pokušaju da zadrže svoj udeo na tržištu i opstanu, komercijalne banke početkom osamdesetih godina 20. veka započele proces sekjuritizacije hipotekarnih kredita. Na taj način je glavni vid izvora prihoda postala provizija na ime zasnivanja kredita, procene rizika i servisiranja kredita. Pri samom nastanku sekundarnog tržišta hipoteka, predmet sekjuritizacije su bili hipotekarni krediti odobreni kvalitetnim, niskorizičnim zajmoprimcima. S vremenom, kako je sekundarno tržište hipoteka raslo, i kako je bio mali broj zajmoprimaca koji su bankrotirali, samopouzdanje bankara je raslo. U cilju budućeg rasta u profitima, svesni da će, ukoliko poteškoće zahvate tržište monetarne vlasti reagovati, menadžeri banaka su se, kako je tržište pokazivalo znake stabilnosti, upuštali u sve rizičnije aktivnosti. Tome je posebno pogodovao krah tržišta akcija 2000. koji je za posledicu imao rast interesovanja i domaćih i stranih investitora za, naizgled stabilno, niskorizično i rastuće sekundarno tržište nekretnina, auto kredita, studentskih zajmova itd. Velike količine novca su počele da se slivaju u SAD sa svih strana sveta, posebno iz razvijenih zemalja Evrope, Kine, Indije, zemalja izvoznica nafte i zemalja istočne i jugoistočne Azije koje su beležile stalno rastuće suficite tekućeg računa. Slično kao tokom zahuktalih dvadesetih, trebalo je pronaći načine efikasne oplodnje kapitala koji je dinamično ulazio na najlikvidnije finansijsko tržište na svetu. Pitanje koje se postavilo je „…ako moraš da nahraniš zver koja želi proizvod, kako ćeš to uraditi? Tako što ćeš sistematski degradirati standarde odobravanja kredita kako bi mogao da kreiraš još kredita.“[50] Model koji je omogućio bankama da stalno kreiraju još kredita je upravo model kreiranja i distribuiranja. Podsetimo, banke odobravaju hipotekarne kredite, formiraju pul hipoteka, prodaju pul i na bazi tog pula investicione banke proizvode i distribuiraju poput kafe različite egzotične dužničke HOV [hipotekarne založnice (mortgage-backed securities – MBS) i kolateralizovane dužničke obligacije (collateralized debt obligations – CDO)], koje, kako bi zadovoljile potrebe investitora, svrstavaju u različite riziko grupe.

Na taj način je inicirana izuzetno opasna i destruktivna vrsta motivacije za banke. Naime, pošto banke rade za proviziju i samo kreiraju i često servisiraju kredit i potom ga uklanjaju iz svojih bilansa i samim tim prenose rizike bankrota zajmoprimca na druge, one su postale jedino zainteresovane za povećanje količine odobrenih kredita bez obzira na perspektivu buduće solventnosti zajmoprimca. Posledično je tržište niskokvalitetnih hipotekarnih kredita (subprime mortgages) procvetalo. Zajmoprimci sa nedovoljnom dokumentacijom (low doc loans), bez neophodne dokumentacije (no doc loans), oni koji su lagali u vezi sa svojim prihodima i imovinom (liar loans) i na kraju zajmoprimci bez prihoda, bez posla i bez imovine (no income, no job, no assets – NINJA loans) odjednom su postali podobni klijenti. Istovremeno, zato što su bili bogato nagrađivani ukoliko uspeju da odobre nepovoljne i skupe kredite jer na taj način raste cena HOV koje su kreirane na bazi tih kredita su službenici banaka bili stimulisani da lažu i obmanjuju potencijalne klijente.[51] Tako su egzotične finansijske inovacije našle svoj put do neupućenih i često obmanutih (ali nikako nevinih) zajmoprimaca – hipotekarni krediti „samo kamata“ (interest-only mortgages) i opcione hipoteke sa varijabilnom kamatnom stopom (option adjustable rate mortgages – option ARM). Kod ovih inovacija je učešće ili simbolično ili nepostojeće i u prvom periodu (2 do 3 godine) mesečne obaveze su na ime preuzetog kredita niske, ali u kasnijem periodu iznos mesečne rate eksponencijalno raste. Na primer, kod opcionih ARM se u prve 2–3 godine plaća kamatna stopa koja je ispod tržišne[52], dok se glavnica ne otplaćuje, već raste i potom se, nakon prolaska unapred utvrđenog vremenskog perioda, mesečne otplate resetuju nagore tako da se po novom režimu istovremeno plaća kamatna stopa koja je iznad tržišne i otplaćuje se glavnica.[53] Nakon resetovanja nagore, obaveze na ime hipoteke se multiplikuju. Naravno, bez obzira na to što su zajmoprimci na niskokvalitetnom tržištu hipoteka nesolventni (što je zbog niskih inicijalnih obaveza moguće prikrivati neko vreme), dinamična proliferacija kredita povećava kupovnu moć zajmoprimaca, pa samim tim i tražnju za kućama. Dinamičan rast tražnje ima za posledicu rast u cenama nekretnina. Dok god cene nekretnina rastu, probleme na tržištu nije moguće videti, jer, čak iako zajmoprimac nije u stanju da namiri svoje obaveze iz sopstvenih prihoda, on je u mogućnosti da se dodatno zaduži ili refinansira kredit i da na taj način obaveze na ime postojećeg duga isplaćuje na bazi preuzimanja novog duga.[54] Naravno, postoji i druga strana medalje. Kada krediti presuše, pada tražnja i cene nekretnina padaju. Sa padom cena, pada vlasnički udeo zajmoprimca, pa se samim tim iscrpljuje mogućnost novog zaduživanja radi isplate postojećih dugova. U tom slučaju, vlasnik hipotekarnog kredita (vlasnici HOV koje su emitovane na bazi hipotekarnih kredita) preuzima kuću i trudi se da je proda što brže, pre nego što cene dodatno padnu. Kada se poklopi da veliki broj zajmoprimaca nije u stanju da isplati svoje obaveze i kada vlasnici kredita simultano krenu u prodaju kuća, cene kuća dinamično padaju, čime emitovani krediti gube svoje pokriće. Gubici počinju da se nagomilavaju i vlasnicima dužničkih HOV koje su pokrivene hipotekama nije moguće isplatiti kamate, čime cene ovih HOV počinju da strmoglavo padaju.

Vratimo se sada procesu kreiranja dužničkih HOV na bazi niskokvalitetnih hipotekarnih kredita. Problem koji se postavio pred finansijske inžinjere je kako na tržištu kapitala prodati finansijske instrumente kojima su podloga veoma rizični hipotekarni krediti? Trebalo je, kroz proces stimulacije kredita, na više načina primeniti do sada neviđenu finansijsku alhemiju.

Pod jedan, na bazi pula niskokvalitetnih hipotekarnih kredita su investicione banke proizvele hipotekarne založnice. Dalje se hipotekarne založnice dele u različite riziko tranše. Na primer, ukoliko je na bazi istorijske analize podataka, koja u doba rasta tržišta svakako nije reprezentativna, utvrđeno da količnik gubitka (loss ratio) hipotekarnih kredita na bazi kojih su emitovane hipotekarne založnice nije veći od 10%, hipotekarne založnice se dele u AAA ili senior tranšu (70%), srednju ili junior tranšu (20%) i subordiniranu tranšu (10%). Na postojeći pul niskokvalitetnih hipotekarnih kredita vlasnici senior tranša imaju prednost isplate prinosa u odnosu na junior u subordiniranu tranšu, odnosno ukoliko neki zajmoprimci bankrotiraju, vlasnici subordinirane tranše su ti koji prvi podnose gubitke. Dosledno, ukoliko je stopa bankrota zajmoprimaca iznad očekivane, sledeći na redu koji podnose gubitke su vlasnici junior tranše. Posledično su kamatne stope na senior tranše niže u odnosu na junior i subordiniranu tranšu. Tako je, zahvaljujući tehnici stimulisanja kredita koja se naziva „preterana kolateralizacija“ (overcollateralization) stvoren privid da su senior tranše prilično sigurna aktiva koja je pogodna da se nađe u portfoliu velikih finansijskih institucija kao što su investicioni fondovi, osiguravajuća društva i penzioni fondovi.[55] Štaviše, zahvaljujući veoma kratkom iskustvu sa niskokvalitetnim hipotekarnim kreditima, cvetajućem tržištu i niskoj stopi bankrota zajmoprimca, stvoren je privid da su i junior tranše hipotekarnih založnica prilično bezbedna aktiva, što je omogućilo finansijskim mađioničarima da ih prodaju po visokoj ceni neregulisanim finansijskim institucijama kao što su hedž fondovi. Međutim, kako primećuje Raghuram Rajan (2008), bivši glavni ekonomista Međunarodnog monetarnog fonda, halapljivim finansijskim inžinjerima to nije bilo dovoljno. Otišli su korak dalje i potom su, na bazi pulova hipotekarnih založnica junior i subordinirane tranše, kreirali novi sloj dužničkih instrumenata koji se zovu kolateralizovane dužničke obligacije (jedna CDO može nastati na bazi pula od 100 hipotekarnih založnica). Primenjujući istu tehniku, tehniku preterane kolateralizacije, potom su CDO podeljene u senior, junior i subordiniranu tranšu. Tako su, na bazi HOV koje su još goreg kvaliteta od senior tranši hipotekarnih založnica, kreirane CDO koje su dobile status aktive visokog kvaliteta. Proces se tako nastavlja u nedogled. Na bazi postojećih CDO tranši se dalje emituje nova serija CDO opet podeljena na tranše koja se naziva CDO2 i tako dalje CDO3, CDO4 itd. Na ovaj način je preko 80% kreiranih CDO dobilo visok kreditni rejting. Logično, Raghuram Rajan (2008) potom se pita kako investitorima nije bilo sumnjivo da CDO, egzotični finansijski instrumenti sa AAA kreditnim rejtingom, nose u proseku za 0,4% veću kamatnu stopu od uporedivih AAA korporativnih obveznica? Dakle, novi slojevi HOV se emituju na bazi iste, to jest nepromenjene aktive (stambeni krediti ili, u krajnjoj instanci, stambeni objekti). Svaki novi sloj predstavlja dodatni sloj koji udaljava vlasnika HOV od aktive na bazi koje su HOV emitovane i svaki novi sloj označava da kvalitet kredita dalje pada.[56]

Pod dva, da bude jasno, ovaj sistem nije mogao da funkcioniše bez odobrenja nezavisnih privatnih agencija za procenu kreditnog rejtinga (credit rating agencies) kao što su, na primer, Standard&Pur, Mudij i Fič (Standard & Poor, Moodey i Fitch). Zašto su agencije koje treba da štite investitore od potencijalnih zloupotreba i dezinformisanja učestvovale u procesu alhemijske transformacije aktive koja je đubre (junk), kao što su to niskokvalitetni hipotekarni krediti, u (naizgled) sigurnu i kvalitetnu aktivu kao što je to senior tranša hipotekarnih založnica ili CDO? Zar nije barem malo sumnjivo da je moguće na bazi nekvalitetne aktive emitovati dužničke HOV koje su kvalitetne, ako je princip da je izvor prihoda za sigurne hipotekarne založnice pul nesigurnih hipotekarnih kredita? Odgovor je jednostavan: zbog sukoba interesa na koji su regulatorne vlasti sve vreme žmurile. Drugim rečima, agencije za kreditni rejting ocenjuju kvalitet hipotekarnih pakovanja koje investicione banke prodaju. Zbog toga što im investicione banke daju posao, a ne investitori koji kupuju ove hipoteke na sekundarnom tržištu, agencije za kreditni rejting imaju obavezu, ukoliko ne žele da izgube posao, pa samim tim i izdašne provizije, da hipotekarna pakovanja ocene u skladu sa interesima investicionih banaka. Takođe, kompleksnim egzotičnim struktuiranim pakovanjima (MBS, CDO, CDO2, CDO3 itd.) nije se otvoreno trgovalo na sekundarnom finansijskom tržištu, te se stoga njihova cena nije formirala na bazi odnosa ponude i potražnje, već na bazi komplikovanih matematičkih procedura. Isto tako se, na bazi komplikovanih matematičkih procedura, računala i rizičnost ovih instrumenata. Pošto osoblje agencija za procenu kreditnog rejtinga nije posedovalo neophodno znanje za izračunavanje njihove rizičnosti, one su bile primorane da koriste račun procene rizika koji su obezbedile institucije koje su emitovale ove instrumente.

Pod tri, pored agencija za procenu kreditnog rizika, institucije koje su odigrale ključnu ulogu u obezbeđivanju naizgled neograničene likvidnosti za HOV sumnjivog kvaliteta su osiguravajuća društva. Velike osiguravajuće kompanije sa minimalnim iznosom vlasničkog kapitala su masovno osiguravale nekvalitetne HOV (nominalno kvalitetne) i na taj način pomogle da se potvrdi visok kreditni rejting koji su im dodelile agencije za kreditni rejting.[57] Sa druge strane, agencije za kreditni rejting su procenjivale zdravlje osiguravajućih kompanija. Tako, pošto su obezbeđivale osiguranje za (nominalno) kvalitetne HOV, osiguravajuće kompanije su dobijale visoke ocene od agencija jer su obezbeđivale relativno sigurnu aktivu sa minimalnim rizicima.[58]

Sve u svemu, poročni krug je stvoren: egzotične inovacije su povećavale ponudu fondova, banke su bile u stanju da odobravaju nove kredite zahvaljujući tome što su uklanjale hipotekarne kredite iz svojih bilansa, na bazi novih kredita se povećavala tražnja za kućama, gurajući cene kuća nagore. Rastuće cene kuća su opravdavale rastuće iznose na koje su krediti odobravani i rastući odnos duga prema vlasničkom kapitalu, jer je na brzorastućem tržištu, ukoliko zajmoprimac zapadne u nevolje, uvek moguće refinansirati kredit ili prodati kuću po „naduvanoj“ ceni. Naravno, ovaj začarani krug je funkcionisao sve dok su cene nekretnina rasle i dok su kamatne stope bile niske. Na kraju je došlo do očekivanog. Naduvane cene kuća su počele da padaju, zbog narastajućih rizika su kamatne stope porasle i bankroti zajmoprimaca su počeli da rastu po ubrzanoj stopi.  

Razotkrijmo sada još jednu fikciju „Velike umerenosti“. Iako se pretpostavilo da su, tako što su prihvatile kreiraj i distribuiraj model, banke uklonile rizike hipotekarnog kreditiranja iz svojih bilansa i prenele ih na tržište kapitala, istina je bila upravo suprotna. Banke su, koristeći različite rupe u zakonu, koncentrisale ove rizike na više načina. Na prvom mestu su velike banke kupovale egzotične finansijske instrumente koje su kreirali njihovi departmani investicionog bankarstva kako bi dale primer i potencijalnim kupcima pokazale da je u pitanju sigurna aktiva. Drugo, u nekom kratkom periodu koji je sledio nakon prodaje fabrikovanih egzotičnih finansijskih instrumenata su banke davale garanciju da će pokriti eventualne inicijalne gubitke (recimo 10%) ukoliko dođe do pada u vrednosti hipoteka. Treće, banke su radi eksploatacije rupe u zakonu koju su pronašle počele masovno da kupuju senior CDO tranše zbog visokih bonusa koje su one generisale za menadžment jer je za aktivu koja se nalazi u bilansima potrebno izdvojiti daleko više kapitala u sigurnosne svrhe u odnosu na aktivu za koju se prijavi da je predmet trgovanja i da se neće dugo zadržati u bilansu banke. Tako su banke kupile preko 80% ukupno emitovanih senior CDO tranši, i fiktivno ih, zbog povoljnog regulatornog tretmana, tretirale kao vanbilansnu poziciju i na taj način koncentrisale rizike mogućeg oštrog pada u cenama ovih struktuiranih pakovanja (structured packages).[59] Kada je do sloma došlo, ispostavilo se da banke nisu izdvojile skoro nikakva sigurnosna sredstva za ove potrebe. Iako su regulatori primetili ovu praksu, oni su im progledali kroz prste i dopustili enormnu koncentraciju rizika u bankama čiji su depoziti osigurani i kojima Fed u slučaju teškoća obezbeđuje likvidnost (naravno, novcem građana). Četvrto, banke su osnivale specijalna investiciona sredstva (SIV’s), opskurne institucije koje su funkcionisale mahom u neregulisanim zonama (off-shore) radi trgovine egzotičnim finansijskim instrumentima. Ove institucije nisu bile regulisane od strane Fed-a, te nisu bile obavezne da izdvajaju kapital u sigurnosne svrhe. Iako to banke nisu priznavale, one su upravljale i administrirale ove institucije i zauzvrat prihodovale izuzetno visoke provizije i bonuse. SIV su se finansirale tako što su emitovale kratkoročne komercijalne papire (asset-backed commercial papers), koje su kupovale velike banke i hedž fondovi. Zalog za ove papire je bila njihova aktiva koja se sastojala od dugoročnih, nelikvidnih finansijskih instrumenata kao što su hipotekarne založnice, CDO, CDO2 itd. koje su kupovale od svojih banaka osnivačica. Kako bi bile u stanju da omoguće komercijalnim papirima da dobiju AAA status, pa samim tim i zaduženje po niskim kamatnim stopama, banke osnivačice su obezbedile kreditne linije na ovaj kratkoročni dug. Kada je tržište palo, i kada je postalo jasno da kupci komercijalnih papira neće nastaviti finansiranje, SIV su postale nelikvidne, dok su istovremeno, zbog oštrog pada u vrednosti njihove aktive, postale nesolventne. Kako bi vratile dugove, SIV su počele masovno da prodaju HOV iz svoje aktive, što je dalje ubrzalo pad u vrednosti ovih egzotičnih finansijskih instrumenata. Sa druge strane, banke su bile primorane da izvrše isplatu dugova koje su garantovale i neretko su preuzimale aktivu SIV-a čime su vanbilanske pozicije postale bilansne.[60] Na taj način se rizik koji je iz banaka izašao na prednja vrata vratio na zadnja vrata.

Epilog: povratak u realnost

Kada je u avgustu 2007. postalo jasno da će veliki broj niskokvalitetnih zajmoprimaca bankrotirati i da se situacija s vremenom neće popraviti, velike banke su prestale da kupuju komercijalne papire hedž fondova, investicionih banaka i SIV. Posledično je nekoliko velikih hedž fondova i investicionih banaka propalo (dva Bear Stearns hedž fonda, IndyMac Bank, Lehman Brothers), dok je tržište egzotičnih finansijskih instrumenata doživelo kolaps. Istovremeno je presušilo međubankarsko tržište jer su veliki investitori u komercijalne papire posegli za bankarskim kreditnim linijama. Suočene sa velikim odlivom sredstava na ime kreditnih linija i sa drastičnim padom u vrednosti preuzete aktive od svojih SIV i aktive koju su već posedovale, a koja je bila tretirana kao predmet trgovanja, kapital banaka je značajno erodirao. Zbog toga su banke drastično smanjile kreditiranje finansijskih institucija, preduzeća i domaćinstava i povećale kamatne stope. Cene nekretnina su počele da padaju i stopa bankrota niskokvalitetnih zajmoprimaca je počela dinamično da raste. Kriza se potom, sa niskokvalitetnog hipotekarnog tržišta, munjevito prenela na ostala američka finansijska tržišta, a odatle na finansijska tržišta širom sveta. Kamatne stope su uzletele i panika je zahvatila tržište akcija.[61]

Konačno, kada je tržišta širom sveta zahvatila panika, razišli su se oblaci iluzije. Odjednom je postalo jasno da „Velika umerenost“ nije ništa drugo do paravan koji su podigli pohlepni Volstrit igrači u saradnji sa neodgovornim i korumpiranim regulatorima kako bi na miru pojeli svoj deo sočnog kolača, ostavljajući iza sebe potpuni nered. Proliferacija egzotičnih finansijskih inovacija i virtuelnih finansijskih proizvoda je prouzrokovala duboku divergenciju između proizvodnje i potrošnje i omogućila fiktivni ekonomski rast koji je uglavnom bio finansiran zaduženjem u inostranstvu. Nova klasa novčanih rentijera je nametnula sistem raspodele koji je skrojen po njihovim merama – sistem koji im omogućava da u kratkom roku prisvoje enormne prihode i bonuse, dok istovremeno prihodi i plate u realnom sektoru padaju.[62]

Na kraju su oni koji su svoju aktivu finansirali na bazi tuđe ušteđevine, špekulisali, enormno se obogatili i izazvali kolaps sistema nagrađeni, dok su, zahvaljujući socijalizaciji troškova, sitne štediše kažnjene. Pitanje koje se logično postavlja je ko je kriv. Po nama je odgovor na ovo pitanje nedvosmislen – upravo onaj koji je dopustio da se to, po ko zna koji put u istoriji finansijskih tržišta, desi. Soroš (2008b) celu problematiku je precizno uobličio: „Sa disperzijom rizika, više rizika je moglo da se preuzme. Nažalost, rizici su preneseni sa onih za koje se pretpostavljalo da znaju na one koji su bili manje upoznati sa njima. Još gore, novokreirane inovacije i instrumenti su bili toliko sofisticirani da su regulatorne vlasti izgubile sposobnost da izračunaju rizike. Počeli su da zavise od metoda kontrole rizika koje su razvili kreatori sami. Nešto slično se desilo sa agencijama za procenu kreditnog rejtinga čija bi uloga trebalo da bude da procenjuju kreditno zdravlje finansijskih instrumenata. One su počele da zavise od kalkulacija koje su im obezbeđivale institucije koje su emitovale ove instrumente. Ovde pronalazim šokantnu abdikaciju odgovornosti regulatora. Ukoliko nisu mogli da izračunaju rizike, nije trebalo da dozvole institucijama koje su pod njihovom kontrolom da ih preuzmu. Modeli procene rizika banaka su se zasnivali na hipotezi da je sistem stabilan. Međutim, u suprotnosti sa verovanjem tržišnih fundamentalista, stabilnost tržišta nije osigurana; ona treba da bude aktivno održavana od strane regulatornih vlasti. Zbog toga što su se oslonile na kalkulacije rizika tržišnih učesnika, regulatorne vlasti su dopustile dolazak perioda nekontrolisane ekspanzije kredita.”[63]

Umesto zaključka: priča o cvrčku i mravu

Naravno, na kraju je preporučljivo odgovoriti na pitanje kako reagovati u slučaju izbijanja krize i kako izbeći epizode nekontrolisanog špekulisanja u budućnosti? Na ova pitanja jednostavnog odgovora nema, a i prostor nam ne dozvoljava da uđemo dublje u raspravu. U situaciji kada moramo ukratko da damo intuitivne odgovore na ova kompleksna pitanja odlučili smo da krenemo od poučne basne Žana De La Fontena (Jean De La Fontain) Cvrčak i mrav: „Cvrčak je pevao, leto svo, a kad stiže zima s ledom, on se s teškom bori bedom: nigde – zalud muka sva – mušice ni crvića. On od gladi cvileti stade, drugu mravu tuži jade, moli barem zrno dva, da kroz zimu progura, i dok sunce ne zapeče. ‘Platiću ti’, tako reče, ‘časti mi, do leta sve: glavnicu i kamate.’ Mrav je nerad zajmodavac, te baš nema pogreške: ‘što ti posao leti beše?’ – molitelju reče mrav. ‘Svakom, bio stari ili mlad, pevah, ne bilo ti krivo!’ – ‘Pevao si?’ mrav će živo, ‘e pa onda pleši sad!’“

Jasno je da su beskrupulozni finansijski menadžeri cvrčci, dok bi u ulozi mrava trebalo da se nađu regulatorne vlasti čiji je zadatak da od zloupotreba štite marljive i poštene građane. Mislimo da je istina da, ukoliko bi regulatorne vlasti dopustile da propadnu i zakonski odgovaraju oni koji su špekulisali i koji su enormno zarađivali dok su rizike prebacivali na druge, neke buduće generacije špekulanata zapitale bi se dva puta pre nego što bi se upustile u ovu avanturu. Međutim, za razliku od Fontenove basne, kako iskustvo „Velike depresije“ pokazuje, zbog kompleksnosti finansijskog sistema i mreže međusobnih dugovanja, u tom slučaju ne bi umro od gladi samo cvrčak već bi umro i veliki broj mrava. Rečju, dilema pred kojom se našla kraljica mrava je da li da dopusti da cvrčak umre, pri čemu je svojevremeno očekivala da će cvrčak doći u tu poziciju i nije pravovremeno reagovala i opomenula ga ako ništa drugo iz svog ličnog interesa, jer je znala da će, ukoliko cvrčak napusti ovaj svet, za sobom povući veliki broj njenih podanika. Dakle, kada je na snazi sistem asimetričnog reagovanja, gde se u usponu pretpostavlja da tržišta znaju najbolje i da ih ne treba zauzdavati, dok je sa druge strane za očekivati od regulatornih vlasti da, kada se bude pokazalo da su tržišta poletela previsoko i da, za razliku od teorijskih postulata neoliberalne paradigme, u praksi nemaju ugrađen kočioni sistem, socijalizacija troškova krize će se dešavati i biće sve češće i sve žešće. Naime, kao što smo videli, intervencionistička politika stimuliše moralni hazard (moral hazard), to jest šalje loše signale agentima da se rizično ponašanje nagrađuje jer, šta god da se desi, agenti znaju da ekonomske vlasti neće dopustiti depresiju. Ovo očekivanje stimuliše agente da preduzimaju veoma rizične poslove sa ciljem ostvarivanja značajnih profita.[64] Agenti pak znaju da se usled intervencionizma fragilnost sistema produbljuje. Fragilan sistem je, opet, podložan brzim i neočekivanim prevratima, što dramatično povećava neizvesnost u sistemu. Izrazita neizvesnost destimuliše agente da dugoročno investiraju u realni kapital i ima za posledicu kratkoročno i, često, sa regulativne tačke gledišta, zabranjeno ili nepoželjno špekulativno investiranje koje dalje povećava fragilnost sistema. Zbog toga Hajman Minski i kaže da fragilnost hrani samu sebe.[65]

Dakle, intervencionizmom se potencijalni troškovi koje nosi rizično poslovanje socijalizuju jer te troškove podnose svi poreski obveznici, a ne privatne privredne jedinice koje su praktikovale rizično poslovanje. Ovo je ključni razlog zbog kojeg se efikasnost Nju dila (New Deal), koji je za cilj imao obuzdavanje rizičnog poslovanja, do sredine sedamdesetih godina 20. veka značajno smanjila. To je takođe razlog zbog kojeg će bilo koja mera ekonomske regulative izgubiti na efikasnosti tokom vremena. Tačnije, s vremenom, učesnici svesni da će država reagovati u slučaju krize, iznova kroz finansijske inovacije pronalaze nove načine zaduživanja i plasiranja sredstava kojima se izbegavaju važeći propisi i zabrane u širokom luku. Sa druge strane, kako bi se u što većoj meri izbeglo negativno dejstvo neregulisanih finansijskih inovacija, regulatorni organi moraju kontinuirano da prate razvoj finansijskih tržišta i da menjaju zakonsku regulativu. Ovo upozorenje regulatorima je, usred deregulatorne euforije, Minski uputio davne 1986: „Ukoliko žele da zauzdaju poremećaje koje proizvodi bankarski sektor, vlasti moraju da odustanu od svojih terevenki, i prihvate potrebu da vode i kontrolišu evoluciju finansijskih upotreba i praksi. U svetu poslovnih ljudi i finansijskih posrednika koji agresivno traže profit, inovatori će uvek biti ispred regulatora; regulatori ne mogu da spreče promene u strukturi portfolia. Ono što oni mogu je da održavaju odnos aktive i vlasničkog kapitala u propisanim granicama tako što će uspostaviti odgovarajuće odnose između vlasničkog kapitala i različite vrste aktive. Ukoliko vlasti zauzdavaju banke i svesni su aktivnosti banaka i drugih finansijskih institucija na osnovu kojih one žele da izbegnu regulaciju, vlasti dolaze u