Aktualna monetarna politika ECB-a značajno se temelji na poticanju kreditne ekspanzije u Eurozoni. Novi set dugoročnih operacija refinanciranja TLTRO2 (Targeted Long-Term Refinancing Operations) koji će se početi primjenjivati u lipnju 2016. kreiran je s namjerom povećanja likvidnosti Eurozone i povećanja bankovnog kreditiranja.
Piše: Marko Bjegović, analitičar u Hrvatskoj poštanskoj banci (stavovi autora ne odražavaju stavove institucije u kojoj je zaposlen)
Osim toga, kupnja korporativnih obveznica, koja bi također trebala početi u lipnju, potencijalno će omogućiti ECB-u direktno kreditiranje poduzeća u Eurozoni. U tom kontekstu, ovaj tekst se bavi analizom kreditnog ciklusa Eurozone, procjenom dinamike zaduživanja privatnog sektora uz predviđanje vjerojatnog kretanja kreditnog ciklusa i duga privatnog sektora u Eurozoni.
Dinamika kreditnog ciklusa
Prije same analize kreditnog ciklusa u Eurozoni potrebno je pojasniti teorijski okvir tipičnog kreditnog ciklusa i kako se različite ekonomske varijable ponašaju tijekom različitih faza kreditnog ciklusa. Pretpostavimo da poslovni ciklus u ekonomiji ovisi samo o kreditnom ciklusu.
U početku je prisutno razdoblje kreditnog rasta koji podže ekonomski rast malo iznad potencijalnog (godine 0-2 na Slici 1). U tom razdoblju udio duga u BDP-u raste sporo pošto krediti rastu malo brže od nominalnog BDP-a. Do treće godine kreditni rast doživljava vrhunac pa ekonomski rast počinje usporavati, a kreditni impuls postaje neutralan.
U četvrtoj godini banke počinju smanjivati kreditiranje zbog zabrinutosti za kreditnu sposobnost dužnika. Iako je kreditni rast prvo pozitivan, pad kreditnog impulsa smanjuje rast BDP-a značajno ispod potencijalnog, a daljnja kreditna kontrakcija vodi u recesiju u petoj godini. Ovo razdoblje smanjene ekonomske aktivnosti i početka recesija dovodi do najvećeg rasta omjera duga i BDP-a.
U šestoj godini omjer duga počinje padati. Iako je kreditni rast negativan, stabilizacija omogućava oporavak ekonomije kako kreditni impuls postaje neutralan. Banke čiste svoje bilance i ponovno pojačavaju kreditiranje pa kreditni rast postaje pozitivan, ali se razduživanje u smislu omjera duga i BDP-a nastavlja u sljedećim godinama kako ekonomija raste po iznadprosječnim stopama zahvaljujući pozitivnom kreditnom impulsu.
Od 11. godine nadalje kreditni rast nadmašuje ekonomski rast pa omjer duga ponovno počinje sporo rasti kako se ekonomija primiče novom razdoblju kreditnog rasta. Prema tome kreditni ciklus moguće je razdvojiti u nekoliko faza. Promjene različitih varijabli u fazama kreditnog ciklusa dane su na Slici 2.
Gore navedena tablica je samo ilustrativni primjer što znači da ne moraju sve faze izgledati isto. Primjerice, moguće je da kreditni rast nikad ne postane negativan ili da omjer duga i BDP-a padne jer nominalni BDP raste brže od duga.
Eurozona
Prvih nekoliko godina u Eurozoni sliči teorijskom predlošku. Razdoblje kreditnog rasta od 2003. do 2007. rezultiralo je iznadprosječnim rastom BDP-a uz rast omjera privatnog duga i BDP-a jer je kreditni rast bio jači od rasta BDP-a. Omjer duga i BDP-a nastavio je rasti tijekom usporavanja ekonomskog rasta i recesije 2008. i 2009. godine. Ipak, kreditni rast nije bio negativan u niti jednoj fazi, a blizu 0 je bio u razdoblju recesije 2009. i euro krize 2012. i početkom 2013. godine.
Kako je kasnije 2013. Eurozona ušla u razdoblje oporavka, tako je kreditni impuls postao pozitivan u 2014. U isto vrijeme jačao je i kreditni rast sve do 2015. pa se Eurozona sad nalazi u fazi kasnog oporavka, odnosno pasivnog razduživanja privatnog sektora. Ipak, dug privatnog sektora tek se blago spustio s vrhunca od 166% na 162% u 2015. Time se dug nalazi iznad predrecesijskih razina (154% u 2007.) i blago iznad granice Europske komisije od 160% koja označava značajne ekonomske neravnoteže.
Bitno je istaknuti da je tijekom prvih devet godina postojanja Eurozone (1999. – 2008.) BDP deflator godišnje rastao u prosjeku 2% što je u skladu s ciljem ECB-a. Od 2008. do danas prosjek je značajno niži (malo iznad 1%). Da bi se pokazao utjecaj niske inflacije na omjer duga privatnog sektora i BDP-a izračunat je omjer duga i BDP-a Eurozone u četvrtom kvartalu 2015. uz stopu inflacije 2%. U tom slučaju omjer duga i BDP-a nalazio bi se na oko 152% što je 10 postotnih bodova niže od stvarnog stanja i značajno ispod granice Europske komisije.
Perspektiva
Uzimajući u obzir MMF-ove procjene rasta i inflacije za Eurozonu moguće je procijeniti vjerojatno kretanje omjera privatnog duga i BDP-a. Omjer duga i BDP-a mogao bi ponovno dosegnuti rekordnu razinu iz 2009. u 2019. godini i popeti se sve do 175% u 2021. godini. Prema tome, umjesto razduživanja privatni sektor bi na taj način dosegnuo novi vrhunac omjera duga i BDP-a. Ipak, bitno je naglasiti da postoje određena ograničenja kod ovakvog predviđanja.
Primjerice, projekcija pretpostavlja da neće biti nikakvih drugih promjena duga u vidu otpisa i vrijednosnih usklađivanja. Međutim, ukoliko se projekcije pokažu točne oporavak, Eurozone do 2021. bit će star sedam godina što je blizu prosječnog trajanja poslovnog ciklusa, a novi rekordni dug bi mogao ponovno postati problem u vidu mogućeg kreditnog balona i nove recesije.
Ovakav razvoj događaja je potencijalno zabrinjavajući, ali postoje faktori koji mogu smanjiti rast omjera duga i BDP-a:
– viša stopa inflacije – kako je prethodno prikazano, viša stopa inflacije ima značajan utjecaj na niži omjer duga i BDP-a, a ECB agresivnom monetarnom politikom nastoji to ostvariti,
– viši potencijalni rast BDP-a – jača konkurentnost kroz višu produktivnost omogućuje rast izvoza čime se smanjuje zavisnost o rastu domaćeg kreditiranja. Osim toga viša produktivnost povećava plaće i zarade što smanjuje potrebu zaduživanja,
– poticanje vlastitog financiranja – kroz razne porezne olakšice i porezna oslobođenja primjerice za ulaganje vlasničkog kapitala u mala i srednja poduzeća
Osim direktnog utjecaja na smanjenje rasta omjera duga i BDP-a, određeni faktori smanjuju rizike visokog privatnog duga, a radi se o:
– veća uloga tržišta kapitala – regulacija u Eurozoni u posljednjim godinama karakterizirana je ciljem ostvarivanja stabilnijeg bankovnog sektora, a napredak prema osnivanju Unije tržišta kapitala je bio ograničen. Uspostavljanje takve unije smanjilo bi rizik nove bankovne krize i vjerojatno bi rezultiralo bržom alokacijom kapitala nego što je to moguće u slučaju ograničenog djelovanja bankovnog sektora,
– učinkovitija insolventnost i restrukturiranje duga – iako je određeni napredak napravljen vezano za okvir insolventnosti, ovo je i dalje jedno od najraznovrsnijih područja regulacije u različitim državama Eurozone
– bolja koordiniranost politika – uključuje bolji nadzor i usklađenost ekonomskih politika unutar Eurozone
Sve prethodno navedeno bit će potrebno ostvariti ukoliko se u dugom roku želi izbjeći ponovno pojavljivanje kreditne krize. Pritom jer podizanje inflacije ključno. Iako je to primarni zadatak ECB-a, ostala područja na nacionalnoj i Europskoj razini također trebaju dati značajniji doprinos.
Pritom postoji rizik da se trenutni ekonomski oporavak u Eurozoni ne koristi za potreban strukturni napredak. Za kraj citat Maria Draghija na zadnjoj konferenciji ECB-a: "Drugi aspekti politika moraju znatno odlučnije doprinijeti." (Izvor: Banka.hr)
